天风证券-老百姓-603883-好风凭借力，跨步上青云-180414

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        门店网络覆盖全国，业务规模与业绩稳步提升
        公司是全国少数门店网络覆盖全国的药品零售连锁药店之一，销售网络覆盖全国17  个省/市，80  多个城市。借助上市公司优质的投融资平台，公司  加速外延扩张，2017  年门店数量达到2434  家（直营店），较2014  年增加1435  家，三年期间门店数量即实现较快增长。零售药店具有半径性，公司率先在药店发展较弱的陕甘以及内蒙等地区进行布局，抢先占据薄弱区域市场发展先机，有利于推动公司未来业务规模与业绩的稳步增长。从历史增长速度来看，公司营收规模5  年CAGR  为21.4%，归母净利润5  年CAGR  为24.3%，保持稳步提升态势。随着公司全国网络布局的进一步拓展，业务规模与业绩有望进一步提升。
        高比例医保门店与较强客户黏性，推动业务规模不断提升
        2017  年公司2434  家零售门店中，医保门店数为2034  家，医保门店占比为83.6%，较2016  年提高5.7  个百分点，相较于同行业其他公司而言处于较高水平（益丰药房68%、大参林（2016  年）66%）。分地区来看，华中地区与西北地区门店占比均较高，分别为96.2%、94.7%；华南与华北地区医保门店比例相对小，分别为61.95、74.2%。医保门店数量的提升能为公司带来更多、更稳定的客流量，推动公司业务规模的稳步提升。2017  年公司活跃会员数860  余万，会员销售占比73.17%，来客数占比59.31%。其中华中地区、华东地区门店活跃会员占比较高，分别为42.6%、24.6%。公司会员销售占比高，叠加医保门店比例较高，因此具有较强的客户黏性，是维持公司业务规模不断提升的重要力量。
        行业景气度提升，零售药店龙头收益
        药店零售行业竞争环境在逐步净化，处方外流带来新的增长空间，行业集中度与景气度有望提升，作为布局全国的零售药店龙头，我们认为公司未来有望受益。在零费率、药占比控制、新版GSP  等政策的影响下，监管机构对连锁药店的监管趋严，同时医保定点药店资质的放开，使得一些小型的连锁药店以及单体药店面对更严监管，更激励的竞争，利润空间被压缩，被并购退出市场的意愿更加强烈，根据商务部数据，2016  年我国零售药店连锁化率为49.4%，单体药店数量为22.6  万家，较2015  年减少16831  家。
        估值与评级
        公司拥有超2000  多家药品零售门店，是少有的门店网络覆盖全国的公司之一，规模优势明显。随着行业正景气度的提升，公司有望保持长期稳定的发展。预计公司18-20  年净利润分别为4.6/5.7/7.0  亿元，对应EPS  为1.62/2.01/2.45  元/股，PE  分别为45.7/36.9/30.2  倍，目前行业可比公司平均估值为54.5  倍，我们认为，2018  年公司新增门店逐渐开始盈利，成熟门店保持稳定的增长，规模效应将会更加明显，给予公司2018  年55  倍估值，对应目标价89.10  元，给予“买入评级”。
        风险提示：政策监管趋严，利润空间被压缩；门店并购加速，整合不及预期，行业竞争加剧，市场震荡风险。