西南证券-重庆啤酒-600132-2017年年报点评：资产减值影响逐渐减弱，产品结构升级明显-180414

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        投资要点
        事件：公司发布2017  年年度报告，全年实现收入31.7  亿元，同比-0.64%，归母净利润3.3  亿元，同比+82%；扣非后归母净利润3.1  亿，同比+68%；其中17Q4  收入4.9  亿元，同比-3.7%，归母净利润1341  万元，同比扭亏为盈；同时，拟每10  股派发现金红利8  元（含税）。
        关厂导致销量增速同比下滑，产品结构升级，吨价提升明显。1、从销量上看，公司2017  年实现啤酒销量94.6  万千升，同比-6%（不考虑关厂影响，同比+1%），在经历连续下滑后已基本企稳。2、从吨价来看，公司2017  年吨价达3474  元，同比+6.2%，吨价提升明显。公司持续推进高端化战略奏效，高端（8  元以上）同比+8.4%，占比提升至16%，中低端产品受关厂和产品结构升级影响占比有所下降。3、分具体产品看，重庆销量同比+1.9%，山城同比-22.7%，已基本完成重庆品牌对山城的替代。乐堡销量同比+10.4%，销量占比达22%，销售额占比接近30%；嘉士伯特醇增长势头良好，销量同比+24.6%，但占比较低。主打高端和超高端的纯生、乐堡和嘉士伯销量显著增长，产品结构优化明显。4、从销售区域看，随着关厂公司已逐步退出其他市场而聚焦在重庆、四川和湖南三个区域，重庆市场精耕细作推动产品结构升级，在销量微降的情况下收入+3.2%；在嘉士伯“大城市”战略下，公司进军四川4  个重点城市，销量止滑回升（+5.8%），收入同比+9%；湖南市场增长6.7%，占比略有提升。
        费用投放力度加大，资产减值影响逐渐减弱，盈利水平大幅提升。啤酒毛利率38.9%，同比基本持平，产品结构升级较好地抵消成本上涨；销售费用率14.7%，同比提升0.8pct，公司在Q3  后加大了广告宣传投放（+20.6%）和市场推广费用（+23%）；销售费用率4.9%，同比下降0.8pct，主要是公司通过内部组织体系优化以及关厂带来的人力成本和办公费的节约。整体费用率20.3%，同比略有下降。在资产减值方面，全年资产减值金额6798  万元，较16  年大幅较少70%，主要包括嘉酿石柱、国人永州、西昌三个酒厂的固定资产减值以及3000  多万的瓶型淘汰的正常减值。在16  年密集关厂之后，未来大规模的资产减值影响将会逐步减弱。因此，17  年净利率恢复至10.3%，同比大幅提升。
        产品结构升级势头强劲叠加提价，嘉士伯资产注入期临近。1、相对于国内啤酒品牌，重啤在嘉士伯入主后带来高端系列，产品矩阵更加丰富，目前已经形成以嘉士伯、1664、纯生为代表的高端系列以及乐堡、重庆为主的中端系列，产品结构梯队合理，升级势头强劲；2、2018  年初，以百威、青啤为代表啤酒品牌接连提价，本轮提价既是成本倒逼也是啤酒价值回归、顺应消费升级表现。公司于18  年初在核心市场对旗下部分产品进行提价跟进，对整体盈利能力起到提升作用；3、嘉士伯当初入主重啤时曾承诺过在2017-2020  年内解决同业竞争问题，若嘉士伯在华其他资产能注入重啤平台，将切实增厚重庆盈利能力，同时也打开了重啤向西南外地区开拓步伐，进一步提升在整个西部的市占率。18  年是承诺期第二年，资产注入期已临近。
        盈利预测与评级。预计2018-2020  年EPS  分别为0.87  元、1.01  元、1.15  元，未来三年归母净利润将保持19%的复合增长率，给予18  年30  倍估值，对应目标价26.1  元，首次覆盖，给予“增持”评级。
        风险提示：啤酒行业景气度持续低下，销售或不及预期。