川财证券-他山之石·海外精译第134期：美国税改如何影响股票估值-180413

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        核心观点  
        美国税改很可能将增加企业的税后营业利润、提高资本成本、提升营业利润的增长率，综合考虑有望提高企业价值。    
      （1）2017年通过的美国税改将影响企业的现金流、资本成本、营业利润增长，因此需要全面对待；（2）美国税改降低了企业所得税法定税率，将进一步降低有效税率，虽然降低幅度很可能低于乐观者的预期，但减税将增加企业的税后营业利润；税改中的利息支出扣税限额条款将提高企业的资本成本；税改对资本支出会计处理的变革有望提高企业的再投资比率，加上有效税率的降低可以提高资本回报率，因此税改有望提升营业利润的增长率；（3）总的来看，美国税改将提高企业的价值，但这并不意味着股价将出现同等幅度的上涨，因为税改的影响已经部分折现在股价里面了，也不意味着新税法对股价的影响已经完全兑现，因为现在仍然不能确定企业和美国经济会对税改做出怎样的反应。  
        美国税改带来的价值再分配比税改对经济和股票估值的影响更加重要。    
      （1）美国税改更大的影响其实是会造成价值在经济体系之间进行重新分配，一般而言，以前支付的有效税率较高、大量投资于有形可折旧资产、债务很少或没有债务的公司和行业将从税改中受益最多，反之将受到税改不同程度的损害；（2）竞争将消解有些行业从税改中获得的收益，比如类似耐用消费品、零售以及消费者服务等竞争程度较高且比较大众化的行业缺乏定价能力并且需要保住市场份额和劳动力，这些行业因减税而带来的大部分收益最终可能将通过更低的价格传递给消费者或通过更高的工资传递给员工。  
        美国减税和周期性力量有望推动2018年标普500指数的每股盈利实现两位数的增长，但利润率的前景堪忧。    
      （1）2018年标普指数的每股盈利在周期性力量和减税的驱动下很可能将保持两位数的增长，为指数的走势以及总回报提供有力的支撑；（2）美国企业的利润率面临两大不利的挑战。一方面，2018年美国企业的利润率提升绝大部分来自于减税的推动，而不是企业层面的经营杠杆。随着经济扩张后周期的压力导致劳动力工资和投入成本上升，利润率有可能在2018年触顶并进入下降通道；另一方面，2009年以来标普500的利润率提升过于集中，近一半来自科技业，仅苹果一家公司就贡献了整个指数20%的利润率提升。由于科技业的利润率已经处于20年来的高点20%，且比标普500的整体利润率高10%，因此科技公司利润率的任何恶化都将对标普500整体的净利润率造成不成比例的严重冲击。  
        风险提示：企业和投资者如何应对美国税改面临不确定性。