国金证券-绝味食品-603517-新开门店数达计划上限，单店收入亦同比提升-180415

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        业绩简评  
        公司2017年录得收入38.5亿元，同比+17.6%，录得归母净利5.02亿元，同比+31.9%。其中Q4单季录得收入9.6亿元，同比+13.4%，净利1.24亿元，同比+15.4%。公司拟每股派红利0.48元（含税）。    
        经营分析  
        门店数同比+14.2%,单店收入同比+2.9%：公司2017年单季收入增速分别为18.7%/18.9%/19.6%/13.4%，Q4收入增速下滑的主要原因在于2017新开门店多集中于前三季度，17Q4新增门店仅为133家（占全年新开门店数的11.8%），而16Q4新开门店约为166家（占全年新开门店数的22.1%）。2017年总新增门店1,129家，接近计划上限，总门店数达9,053家，同比+14.2%。在快速扩张的同时，单店收入依然同比+2.9%至41万元/年（出厂口径），主要来源于单价提升以及老店升级带来的消费频次的提升。  
        销量同比+14.9%，单价同比+2.6%：2017年绝味共售出卤制品10.8万吨，同比+14.9%，高于门店同比上升的速度，说明老店四代店升级改造成效显著，同店人流量持续上升。其中蔬菜销量上升最快，达21.8%，而销量占比70%的禽类销量同比+12.9%。得益于产品结构的调整以及部分地区提价的影响，总体单价同比+2.6%，其中禽类单价同比+3.5%。进一步说明绝味品牌力日益加强，若2018年鸭副成本上行，可通过进一步改善产品结构或直接提价，以转移部分成本压力。  
        受益库存鸭附成本低位，毛利率提升明显，而广告宣传费用大增：2017年畜类单位成本同比-3.3%，助推全年毛利率同比+3.8ppt至35.55%，其中Q4单季毛利率同比+3ppt至36.9%，说明目前毛鸭价格上行对绝味成本端影响有限。而受广告宣传费用的影响，2017年销售费用率同比+3ppt至11.1%，其中广告宣传费用约为1.86亿vs2016年的6500万，我们预计随着绝味跑马圈地的继续进行，相关的宣传费用将保持高位的趋势。    
        盈利预测  
        我们预计2018-2020年绝味收入分别为44.76亿/51.25亿/57.34亿元，同比+16.2%/14.5%/11.9%，净利润分别为6.00亿/6.98亿/7.87亿元，同比+19.6%/16.4%/12.7%，对应18/19年PE分别为27X/23X，维持"买入"评级。    
        风险提示  
        鸭附价格快速上升，或影响公司毛利率；卤制品行业竞争加剧，影响收入