东方证券（香港）-瑞声科技-2018.HK-多重增长动力推动业务发展-180416

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        瑞声科技作为声学器件领先供应商，其在全球声学器件市场占35%的市场份额。随着声学技术向立体声及SLS技术升级发展，瑞声科技将从中受益。预计今年其在中国安卓机的市场份额将增长。瑞声科技光学业务也在积极扩充产能，其无线射频结构件及触控马达业务将受惠于5G通讯、Force  Touch（压力触控）及全面屏的普及。我们根据二阶段DCF模型得到目标股价为175港元，较目前股价有22%的上升空间。目标股价隐含2018年市盈率为24倍。首予买入评级。
        技术升级推动声学收入增加。我们预计新一代声学技术在中国安卓机的进一步普及，包括立体声（平均售价高30%-50%）、SLS（平均售价高30%-40%），防水（平均售价高30%-50%），将成为瑞声科技声学业务的主要增长动力。公司预计其安卓系统SLS产品出货量从2017年的1,000万件跳升至2018年的1.5亿件。我们预计2018年及2019年瑞声科技来自中国安卓机的声学收入将分别同比大幅增长70%及19%至人民币59.07亿元及70.39亿元。这将带动其声学产品合计收入分别同比增长36%及20%至人民币130亿元及156亿元，占总收入比重分别达到46%及45%。
        光学业务规模虽小，但其发展迅速。瑞声科技在光学领域已积累长达9年，主要覆盖塑胶镜头和晶圆级玻璃镜头（WLG）。在3D感测技术中，WLG可替代目前的晶圆级光学元件（WLO）。我们预计塑胶镜头月出货量到2018年中将从目前的1,000万件升至2,000万件，其月产能到2018年中将升至3,000万件。公司指引混合镜头于2018年第二、三季度开始出货，其月出货量在2018年内将有望达到500万件。我们预计2018年及2019年整体光学器件收入将分别同比增长790%及71%至人民币15.30亿元及26.21亿元，其占公司总收入比重较小（预计其占2018年及2019年收入比重分别为5%及8%）。
        无线射频结构件及触控马达将受惠于5G通讯、Force  Touch技术及全面屏。瑞声科技无线射频结构件业务将受惠于5G通讯带来的长期机遇，其3D玻璃外壳月产能今年年中将达到200万-250万件；其触控马达业务则将受惠于Force  Touch技术及全面屏技术于中国安卓机的普及（触控马达从转子马达ERM升级至线性马达LRA）。
        苹果出货量疲软及声学市场竞争逾趋激烈或将影响瑞声科技。近月来苹果出货量疲软，而苹果声学器件供应商竞争逾趋激烈。因此我们在模型中假设瑞声科技声学产品占苹果声学器件供应的市场份额在未来两年略微下滑。
        首予买入评级。我们对瑞声科技发展持乐观态度基于：1）声学器件及触控马达技术升级；2）光学（3D感测技术）及无线射频结构件（5G通讯的3D玻璃外壳）带来长期机遇；3）其在业内的领先技术及生产高自动化将维持其高于业内同行的利润率。我们根据二阶段DCF模型得到目标价为175港元，较目前股价有22%的上升空间，目标价隐含2018年市盈率为24倍。首予买入评级。