华创证券-绝味食品-603517-门店稳步扩张，盈利能力持续提升-180416

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        事项：
        绝味食品发布2017年年报，全年实现营业收入38.5亿，同比增长17.6%，归母净利润5.0亿，同比增长31.9%，扣非归母净利润4.9亿，同比增长31.1%。其中17Q4实现营收9.6亿，同比增长13.4%，归母净利润1.2亿，同比增长15.5%，扣非归母净利润1.2亿，同比增长16%。公司拟每10股派发现金红利4.8元（含税），分红率39%。
        主要观点
        1.门店数量稳步增长，海外开店前景广阔
        公司17年实现主营业务收入37.6亿元，其中卤制品销售、加盟商管理、其他主营业务收入分别同比增长17.5%、-4.7%、91.6%。分区域看，除西北区域受产能转移影响外（原西北地区陕西阿军的产能于2016年10月份转移到华中地区），其他区域均保持较快增长，其中西南、华中、华南、华东、华北区域收入分别同比增长19.6%、29.6%、27.3%、12.2%、15.3%，增长主要受门店扩张带动，公司坚持跑马圈地饱和开店的策略，全国门店的饱和数量在2万家以上，每年计划新增门店800-1200家，17年底公司门店数量达到9053家，同比增长14%，18年开店增速将保持相对稳定。同时海外开店前景广阔，17年新加坡与香港地区实现收入1351万元，未来公司在澳门、东南亚国家以及北美均有开店计划。
        2.供应链优势推动毛利率提升，广宣费增长导致费用率上涨
        分产品看，禽类、蔬菜占比较高，收入分别同比增长16.9%、29.2%，畜类收入同比增长35.3%，主要是牛肉和猪副产品，受产能影响基数较低。虽然17年毛鸭均价同比上涨2%，但公司通过前期低价采购原材料降低成本，禽类毛利率同比提升4.5ppt，同时蔬菜、畜类产品毛利率同比提升4.2ppt、5.8ppt，推动卤制食品整体毛利率提升3.9ppt。销售费用率同比增加3.0ppt，主要是发展会员（超2000万）、广告投放、促销活动投入增加所致，广告宣传费同比增长186%；管理费用率同比增加0.8ppt，主要是奖金发放、咨询项目推进所致。另外得益于联营企业塞飞亚17年扭亏为盈，公司实现投资收益276万元，同期亏损2236万元。综上公司17年净利润率为12.9%，同比增加1.3ppt。
        3.多管齐下，推动单店收入提升
        17年公司单店收入同比增长3%，预计未来公司单店增速将稳定在5%以上，单店提升的方式包括：1）门店形象全面升级，升级为四代店后单店收入普遍得到提升，部分门店单店收入同比增长高达30%，17年四代店升级范围将超过五成；2）推进加盟商精细化管理与门店绩效管理，单店收入的提升又有利于管理模式的进一步推进；3）产品结构持续优化，通过品类的更新、包装的升级推进收入提升；4）公司产品以散装为主，价格相对较低，可以依托强大的品牌优势进行提价；5）公司围绕主业向轻餐饮、特色餐饮等方向延伸，不排除未来与当前主业相融合，打造连锁美食平台。    
        4.投资建议    
        我们预计公司未来业绩将呈持续稳定增长态势：    
        1）开店数量远未达到天花板，门店数量快速稳定增长；    
        2）四代店加速推进，推动单店收入稳定增长；    
        3）供应链优势明显，品类调整灵活，毛利率稳定提升。    
        我们预计公司18、19年归母净利润为6.4亿元、7.6亿元，对应PE分别为25倍、21倍，参考可比公司估值，给予公司30倍PE，对应目标价46.5元，维持"强推"评级。    
        5.  风险提示    
        产品价格不及预期。