兴业证券-中国有赞-8083.HK-付费商家结构持续优化，快手平台贡献占比持续下降-210815

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营收受商家解决方案影响同比下滑，毛利率平稳增长，大规模销售及研发投入导致净＃亏损同比上升。

公司2021H1实现营收8.03亿元，同比下降2.5%，主要系商家解决方案收益减少；毛利4.87亿元（YoY+1.2%），对应毛利率60.7%，同比增加2.3pcts，主要源于高毛利率业务订阅解决方案占比的提升；净亏损3.70亿元（YoY+60.8%），对应净损率46.1%，同比上升18.2pcts，主要系经营开支增加所致，其中销售开支4.39亿元（YoY+29.0%），行政开支1.49百万元（YoY+42.4%），其他经营开支2.97亿元（YoY+46.4%）。

快手加速商业闭环建设导致中小商户存量客户减少，但订阅门店SaaS的中大型商户同比高速增长。

2021H1，公司新增付费商家19054家，同比下降41.1%，主要系：1）20年同期基数较高；2）新增付费商家结构变化。

上半年公司存量付费商家数量为87457家，同比减少12.4%，主因快手平台加速商业闭环建设导致快手主播客户流失以及商家受疫情影响闭店率提升；但偏中大型客户的门店SaaS产品存量付费商家数量同比增长超过100%。

来自快手的GMV持续下滑导致整体GMV增速放缓，其它渠道业务保持稳健增长。

2021H1，商家通过有赞的解决方案产生的GMV达到481亿元（YoY+4.1%），增速较2020年同期降低105.9pcts，主要系来自快手渠道的GMV继续下滑所致。

快手业务GMV占整体GMV的比例在上半年持续下降至20%，预计年底会下降到10%~15%。

来自其他渠道的GMV保持稳健增长态势，同比增长34%。

商家解决方案的收入基于交易额收费，GMV增长缓慢是导致2021H1商家解决方案收入同比下滑的另一原因。

生态系统持续扩大，有赞新零售有望成为新增长引擎。

基于实体商家对于线上线下一体化经营的需求，有赞于2021年5月正式发布新零售业务品牌。

截至目前，有赞新零售已有很多大客户案例，有望成为新增长引擎。

同时，为了更好地解决商家在数字化过程中遇到的问题，有赞于上半年正式发布两大战略：1）ONE战略：联合更多厂商提供一站式解决方案，以此吸引更多客户合作；2）K100计划：专门为大型品牌和零售商提供私域运营咨询服务、专家团队、生态合作资源支持，以及底层的技术支持和数据赋能，进一步提升服务大型商家能力。

我们的观点：公司是私域流量领域头部SaaS服务商，目前已形成较为成熟的SaaS产品体系。

公司控股子公司有赞科技将以介绍方式在联交所主板上市，将进一步加快落实SaaS业务战略，巩固公司在中国云端商业服务行业的领先地位，其增长潜力将会得到进一步释放。

此外，公司新增付费用户结构优化有望带来销售额和续费率的提升；同时产品矩阵丰富可以满足商家不同场景的经营需求，加上销售网络升级，公司业绩依旧有较大增长空间，建议投资者积极关注。

风险提示：1）更多上游流量供应商自建电商工具进行闭环经营；2）行业政策风险；3）新零售业务推进不及预期。