天风证券-保险行业《税延养老保险试点通知》点评：千呼万唤始出来，中国保险史上的里程碑-180415

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        税延养老试点明确适用人群，架构设计等多项要素，部分要素规定超预期
        1）试点地区：上海，福建和苏州工业园区这三个试点地区具有老龄化梯次维度代表性；2）适用人群：除了缴纳个人所得税的员工之外，还包括个体工商户等，超出预期；3）税费缴纳：明确养老计划缴费，获取投资收益环节暂不征税，领取阶段边际税率为7.5%；4）免税额度：规定每月免税额度为工资收入的6%和1000  元的孰低者；5）产品开发：试点期间税收递延养老产品由保险公司开发，公募基金等产品在试点之后也将纳入个人商业养老账户投资范围；6）架构设计：账户制的架构基础可以形成资金，信息和税源的闭环，同时为企业年金的转移接续提供条件。
        税延养老推出的背景是养老支出缺口达万亿，结构较为失衡
        采用中国再保险对于我国养老金支出缺口的测算方法，可以得到2016  年我国理论养老支出占GDP  的比重缺口达到1.39%，对应金额10334  亿元。当前中国养老支出中的个人商业养老当前占比仅为0.5%，私人养老体系缺失。
        税延养老EET  的征税模式对缴费者和财政均是较好的选择
        本次试点采用的税延模式是EET。根据我们的测算模型，EET  模式可以为投保者带来更大的财富效应，且免除当期部分所得税具有诱导和激励作用；
        对于政府财政来说，EET  模式保留了领取阶段的征税权，随着人口老化和个人养老金金规模的扩大，财政税收收入可持续。
        国际经验显示税延养老推出显著推动保费收入，长期保费增长可期
        美国IRA  个人退休账户在2016  年已经达到7.9  万亿美金，占总养老资金的比例由1995  年的18.57%提升至2016  年的31.23%。台湾政府自2005  年允许个人养老保险支出税前列支后，2006-2010  年台湾养老金保费收入的复合增长率达到52.63%，保费收入占比从  7.8%上升到35.2%。
        根据我们对于参与人口，保费支出和公司集中度的假设，我们认为试点推行至全国后，税延产品可以给五大上市公司带来11.12%的新增保费；
        税延保险产品将有利于保险公司价值和利润的增长
        我们预计税延产品的主要形式为分红年金险和投连险。分红险margin  可能在15%左右，则576  亿新单保费可以创造新业务价值86.4  亿元，占五大上市保险公司2017  年总新业务价值的4.81%；投连险则可以给保险公司带来当期管理费收入；
        投资建议：2018Q1  上市保险公司nbv  预计在-40%至-10%范围，但随着基数效应的消退，以及保险公司4  月之后主打利率弱敏感性的保障产品，我们预计新单保费会在2  季度逐渐迎来拐点。基础管理能力较强的平安和太保仍有望全年代理人和NBV  增速正两位数，预计平安和太保2018  年末ev  增速为22%和18%，当前对应PEV  为1.23  和0.91，有一定的安全边际。
        风险提示：市场大幅波动，保障产品增速低于预期