华创证券-食品饮料行业周报：白酒板块信心加强，啤酒结构加速升级-180415

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        上周申万食品饮料指数下跌1.36%，跑输大盘1.79个百分点
        上周申万食品饮料指数下跌1.36%，沪深300指数上涨0.42%。
        一、  核心观点
        （一）  白酒板块
        1.市场信心重建，中期价值已显。我们认为经过一段时间的调整，恐慌情绪基本释放。近期随着老窖、今世缘和酒鬼等酒企一季报超预期、汾酒一季报符合预期，市场信心开始重建。前期我们一再强调，白酒板块的回调主要系市场预期和基本面在茅台限价后出现重大背离，导致预期急剧调整，并非周期泡沫破灭，基本面更无倒退，景气放缓但仍在上行，预计行情将呈现斜率放缓，波动加大，总体仍然向上的态势。目前这一观点已逐步得以验证，我们坚定认为4月是中期投资的配置点。近期部分酒企的一季报表现，已经预示整个白酒板块1季报业绩高增长的确定性，板块底部回升趋势已经确立。我们再次重申，白酒的周期尚未结束，我们判断目前仍处中期行情，18年估值提升空间有限，但业绩仍有高增。我们认为在景气向上周期，即使不提价，结构升级带来的毛利提升，规模效应带来的费用率下降，仍然在发生，18年虽然无法走出前两年的急速上涨行情，但预计仍将继续赚业绩增长的钱，稳健收益可期。
        2.茅台春节投放了全年25%的量，控价能力优秀。以茅台集团党委书记、总经理李保芳为首的高管团队近期调研山东指出，18年一季度市场总体是平稳的，符合预期，没有失控。茅台酒市场终端价总体上是稳定在1499/瓶的指导价水平，没有出现大起大落。春节期间厂家向市场投放了全年25%的量，有效保障了传统旺季市场需求，没有出现严重的缺货断货现象。茅台酒的价格平衡了厂家、经销商和消费者三者的利益，未来将会稳定一个相当时期，不会轻易调整。为了保持茅台酒价格的稳定，未来厂家将继续加强监管，对主渠道商更加严格要求，并完善市场监督评价体系，加强市场监督。同时，根据既定工作安排和要求经销商要拿出计划的40%，通过茅台云商进行线上销售。
        3.投资策略：优选估值低，基本面扎实标的。1）优选近期调整充分且估值低、配置性价比凸显标的。经过近期调整，部分标的已极具性价比。一线白酒估值已回归25倍以内（茅台23X、五粮液20X、老窖25X）；次高端白酒估值回归30倍左右（汾酒32X、水井坊33X、舍得酒业37X  ，酒鬼30X、洋河20X  ）；地方强势品牌白酒估值回归20倍左右（口子20X、古井18X、伊力特17X、今世缘18X）。2）优选基本面扎实，业绩突出标的，一季报超预期标的尤佳。从已公布年报或一季报业绩预告看，一线白酒一季报确定无忧，估计一线酒增速普遍在35%以上，老窖一季报业绩预告超预期，业绩增速达50%-60%；次高端白酒渠道跟踪，动销良好，一季报业绩维持高增速，汾酒一季度业绩预告符合预期，业绩增速达50%-60%，预计达上限；酒鬼一季报业绩预告增62%-75%，超市场预期；其他次高端白酒预计也将有较好表现，水井坊预计增80%+、舍得增100%+、洋河增20%+；地方强势品牌白酒，利润增速有望加快，优选古井、口子、今世缘和老白干。总体判断，今年业绩在加速的公司包括泸州老窖、洋河、古井、今世缘、老白干和酒鬼酒，业绩保持高增长的是茅台、五粮液、汾酒、水井和口子窖。
        （二）乳制品板块
        伊利股份：再推跨界新品，健康产品结构进一步完善。搜狐等媒体报道伊利近期将推出功能饮料新品“焕醒源”，产品定价为6元/罐，目标人群定位为18-35岁的主流年轻消费群体。上市初期将会先以伊利渠道优势进行市场渗透，逐步扩大品牌知名度，这是继植物蛋白产品“植选”后伊利推出的又一款跨界新品，有望在超千亿的功能饮料市场中成为新款爆品。本周公司股价仍在调整中，我们认为这是市场情绪不稳所致，前期关于公司的谣言影响还未完全散去。我们重申公司将持续受益下线城市需求增长的红利以及渠道下沉的领先优势，尤其春节期间动销良好，预计公司一季度收入利润将加速增长，公司投资价值持续提升。
        （三）啤酒板块
        1.长期来看，产品结构升级仍是行业发展的主题。啤酒行业盈利水平偏低，主要在于吨酒价格不高，通过产品结构升级来提升盈利能力是行业发展的主题。龙头公司积极进行产品结构升级效果显著，17年华润啤酒中高档产品销量占比接近40%，同比增长10%+，主流产品出现低个位数下滑；青岛啤酒包括“奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒”在内的高端产品在主品牌中的占比也有提升；重庆啤酒“嘉士伯+乐堡+重庆”品牌的销量占比提升至82.1%，同比增长8.5ppt。
        2.短期来看，提价催化行情在持续发酵。年初以来，华润对旗下勇闯天涯、纯生进行了提价，幅度均在双位数；百威旗下低端产品提价5%左右，高端提价10%左右；重庆啤酒对重庆纯生、易拉罐产品提价，幅度5%左右；青岛啤酒、燕京啤酒也在区域市场对部分产品进行了不同程度的提价。我们认为在竞争格局逐渐清晰、利润诉求加强的背景下，在龙头华润提价态度坚决的情况下，提价催化行业仍会持续发酵。
        （四）调味品板块
        受益于餐饮回暖、消费升级和集中度提升，调味品行业景气度持续向上。从已公告的17年年报和18年Q1业绩预告看，调味品行业基本面整体不错。我们认为调味品行业的逻辑依旧比较顺，中长期将充分受益于消费升级、餐饮回暖和品牌集中度提升，未来无论是产品直接提价还是通过产品结构升级实现间接提价都有空间，我们坚定持续看好调味品板块。考虑到受春节延后等因素影响，预计一季度调味品行业龙头公司将保持较快增长。同时，经过前期调整，调味品部分个股估值已近合理，目前看对应18年业绩安琪25X、榨菜32X，调味品板块已具备一定配置价值。重点推荐：海天味业、安琪酵母和涪陵榨菜。
        二、本周重点公司观点更新
        （一）桃李面包一季度业绩点评：全国化布局中，规模效应凸显
        1.  收入稳步增长符合预期。18Q1公司实现营收9.89亿元，同比增20.6%，符合预期。分地区来看，公司在东北等成熟市场继续加快销售网络细化和下移工作，进一步开拓细分消费市场和销售渠道，市场稳步发展，17年东北区域同比增19.0%。但西南地区和天津地区因产能限制，增速略受影响。其中重庆产能于18年2月底正式开始投产，天津8700吨产能于3月底进行试生产，对收入增长尚未有较大贡献。我们预计未来产能逐步释放后，收入增速有望持续加快。
        2.华南市场改善及规模效应推进驱动利润高增长。18Q1公司实现归母净利润1.08亿元，同比增51.6%。我们认为归母净利润大幅增长主要是因为：1）17Q1低基数。17年公司因布局华南市场，配送费用大幅增加，导致17Q1销售费用率同比提升4.1pct达19.7%，加上原材料成本上涨导致17Q1净利润负增长，造成17Q1的低基数。2）提价。公司自17Q3对部分产品进行提价，整体幅度约为2%-3%，提价后产品动销良好，18Q1直接贡献业绩；3）公司采用“区域工厂+批发”运营模式，2016年以来在全国范围内大力拓张终端网络覆盖。随着部分渠道走向成熟，公司前期大量拓展费用及成本被大幅分摊；4）公司与华南地区主要KA渠道建立合作，华南市场运营逐渐迈入正轨，逐步减亏，该地区退货率由年初的20%逐渐降至10%以下，目前已达到公司平均水平（6-8%）。。  
        3.产能拓张助力全国化，规模提升改善盈利性。17年来公司大力进行产能拓展缓解产能瓶颈问题，2017年底已在16个区域建设生产基地（较17年中新增了重庆工厂）。18年公司重庆一期10000吨产能于2月投产，天津8700吨产能于3月投产，利用"中央工厂+批发"的模式以点带面实现稳步实现全国化进程，预计18年全年收入将维持20%以上的稳步增长。同时，公司拟五年内新增7-8个工程，2023年100亿收入目标可期。此外，随着公司新兴渠道进入成熟期，规模优势凸显，盈利水平持续改善。其中，华南市场逐步减亏，预计18年有望实现盈利。  
        4.投资建议：我们认为公司业绩将持续保持稳定增长：1）短保行业市场空间较大，公司全国化布局持续推进。我们预计2018年公司收入有望保持20%以上增速；2）新兴区域逐渐进入成熟期，毛利率仍有较大提升空间。华南等新兴市场有望逐步减亏，带动业绩持续趋好；3）公司具有较为强大的渠道运营能力，中长期有望保持公司业绩持续稳定增长。随着桃李各地工厂陆续投产，产能瓶颈得以缓解，全国化持续推进，公司有望于2023年实现100亿元收入目标。我们预计公司18/19/20年归母净利润分别为6.4/8.3/10.8亿元，对应PE为38/30/23倍。参考可比公司估值并基于对公司基本面的持续看好，给予19年32倍PE，对应目标价56元，维持"推荐"评级。    
        （二）泸州老窖年报点评：重回百亿阵营，全速冲刺"十三五"  
        1.高档酒快速增长，预收账款环比大增，现金流优异。公司17年营收净利持续稳定增长，同比分别增20.5%、30.7%，与业绩快报一致。剔除并入养生酒因素影响，17年营收实际增长23.7%。分产品看，高档酒和中档酒收入同比分别增59.2%和3.0%，低档酒有所下滑，同比降3.5%。分区域看，公司在华北和华中地区保持了较高增速，同比分别增46%和186.5%，而西南和其他区域有所下滑，同比分别降6.6%和19.8%，主要系西南市场基数高，17年公司对该区域市场库存和渠道进行了清理。报告期内，国窖1573估计量增约45%，价增约10%，实现了量价齐升。中档酒调整完毕，今年有望较快增长。但单四季度公司收入、利润增速有所放缓，主要系：1）今年春节相比去年延后，部分收入确定在今年一季度。2）单四季度公司控制了部分地区发货节奏，相比16年提前关账1月，蓄势18年。17年预收账款为19.6亿元，同比增83%，环比增36.4%，创近期新高。考虑到预收款影响，公司单四季度实际收入增速为63.6%。公司现金流优异，17年公司经营活动现金收入同比增53.5%,现金净流量同比增34.3%。  
        2.毛利率大幅提升，净利率水平持续改善。17年公司毛利率为71.9%，同比增加9.5pct。其中，高档、中档和低档酒毛利率分别为90.4%、75.1%和34.5%，同比分别增2.2pct、6.8pct和12.9pct。我们认为毛利率提升主要系：1）公司产品结构持续升级，带动毛利率持续提升；2）17年公司针对部分产品进行了提价，其中国窖1573计划内价格从年初的620元上调到740元，提价幅度达19.4%。为更好提升公司品牌力，公司加大了广告宣传和市场促销力度，17年销售费用率为23.2%，同比增4.7pct。其中广告宣传及市场拓展费用同比增65.9%，占收入比为18.1%，同比提升5.0pct。管理费用管控较好，费用率为5.5%，同比降1.1pct。整体期间费用率为27.7%，同比上升3.3pct。17年5月1日起消费税最低计税价格从50%提升到60%，营业税金率同比增加3.1pct。因毛利率提升幅度大于费用率提升幅度，净利率水平提升1.6pct。  
        3.重回百亿阵营，全速冲刺十三五。期内公司聚焦五大单品，国窖1573增速持续加快，占比不断提升，保持了量价齐升势头，实现了高端价值回归，提升了品牌影响力；中端产品特曲和窖龄调整到位，17年年末已加强对中档酒的资源倾斜，今年一季度已有较好表现，未来有望支撑公司业绩快速增长；大众品企稳恢复，公司重回百亿阵营。18年公司将全速冲刺"十三五"，预计将继续推进"双品牌、三大品系、五大单品"的品牌战略，做强国窖1573的同时，加大对特曲60等产品的推广，积极进军次高端市场。同时，对养生酒实施全国化布局和专业化运营，对创新酒类产品持续加强产品研发及市场推广，并对总经销品牌持续瘦身，全面清理总经销产品及费用。此外，公司将积极推进竞争性营销战略，进行渠道建设，在成熟区域进行深耕，在薄弱区域加大投入力度，提升市占率。  
        4.投资建议：我们认为公司未来业绩有望保持快速增长：1）公司是我国四大名酒，具有很强的品牌影响力，消费者认可度高；2)公司的核心产品国窖1573占比持续提升，腰部产品窖龄和特曲有望持续发力，助推业绩持续快速增长；3）公司积极推动渠道建设，加快推动营销组织体系由"垂直型"向"蜂窝状扁平化"方向转变，在全国化基础上继续深耕，提升市占率；4）管理层优秀，执行力强。我们预计公司18/19/20年归母净利润分别为36.0/45.8/57.4亿元，对应PE为25/19/15倍。参考可比公司估值并基于对公司基本面的持续看好，给予18年30倍PE，对应目标价74元，维持"强推"评级。  
        （三）酒鬼酒一季度业绩点评：业绩迎来开门红，全年高增可期
        1.收入和毛利率迅速提升驱动业绩快速增长。公司18Q1实现归母净利润6000-6500万元，同比增62-75%，业绩基本符合我们预期。我们认为公司业绩较快增长主要系收入和毛利率的迅速提升。收入方面：1）低基数+春节错峰。去年一季度公司因优化产品结构造成收入低增长，今年春节延后，大部分收入确定在今年一季度，两者形成基数差，我们预计18Q1收入有较大幅度增长。2）次高端持续扩容，公司核心产品持续放量。公司主打产品集中在300-600元次高端价格带，随着高端白酒17年价格提升，次高端产品性价比凸显，公司核心单品新红坛持续放量。毛利率方面：1）产品结构不断优化。16年以来公司持续清理品牌，到18年底计划将SKU数量从16年200个降至75个，聚焦发展酒鬼和内参系列，产品结构持续升级，带动毛利率提升；2）提价。2017年底高柔红坛出厂价提升约8元/瓶，提价幅度达2%。
        2.省内精耕渠道，省外以点拓面。公司持续聚焦省内核心市场，不断推进终端核心门店建设。当前省内核心终端数量已经超过2000家，销售点超10000家，基本覆盖省内县级市场，省内渗透率不断提升。省外方面，公司以点拓面，突出打造重点样板市场，突出开发地级市，建立核心消费群。华北、华东市场有望保持较快增速，市场有望不断恢复至12年历史高位水平。18年公司将持续优化市场布局，分层级打造省外市场，全国化战略布局稳步进行中。
        3.换帅增强信心，新品强化定位。2018年3月初，中粮酒业王浩和李士祎分别成为公司新任董事长、副董事长，我们认为此次换帅凸显了中粮集团对酒鬼酒的高度重视，公司作为中粮酒业中唯一的上市平台，有望深度与集团合作，扩大市场份额，进一步完善营销管理体制，深度推进品牌建设。同时，公司在春糖期间推出传承版新品，零售价格为428元，与红坛系列构成公司腰部产品线，公司产品结构进一步完善，品牌定位持续强化。公司深度布局次高端价格带，有望享受次高端扩容所带来的红利。
        4.投资建议：当前公司深度聚焦高端内参和次高端酒鬼酒系列，精耕细作省内市场，快速拓张省外市场，我们看好次高端扩容的趋势下公司中高端产品发展。我们预计公司18/19/20年归母净利润分别为2.7/3.8/5.4亿元，对应PE分别为29/21/15倍。参考行业可比公司估值水平，给予19年30倍PE，对应12个月目标价35元，维持“推荐”评级。
        （四）重庆啤酒年报点评：产品结构持续优化，大城市战略初见成效
        1.关厂因素致销量下滑，结构优化推动吨酒价格提升。公司17年啤酒销量88.8万吨，同比下降6.2%，主要因关停工厂16年1-7月销量仍计入报表所致，剔除该因素17年啤酒销量同比增长0.8%。吨酒价格同比增长6.3%，主要得益于产品结构持续优化，其中高档产品销量同比增长4%，中档产品销量下滑2%，低档产品销量下滑21%，高档产品销量占比提升近1ppt。分品牌来看，嘉士伯销量同比增长27%，乐堡销量同比增长10%，重庆品牌销量同比增长2%，山城销量同比下降23%，其他品牌销量同比下降60%，嘉士伯+乐堡+重庆品牌的销量占比提升至82.1%，同比增长8.5ppt。
        2.委托加工增长致毛利率略有下降，减值下降推动净利润率提升。啤酒业务毛利率38.9%，同比下降0.5ppt，主要是委托加工量增加（销量同比增长85%，收入同比增长71%）、听装产品占比增加、包材等上游产品涨价等因素所致。销售费用率同比增长0.8ppt，主要是公司加大品牌宣传、大城市战略推进第一年费用投入较多，导致广告宣传费同比增长21%，促销费同比增长23%。另外同期产能优化致资产减值损失达2.3亿元，17年减值损失大幅下降至0.7亿元，受此带动公司17年净利润率达到10.3%，同比增加5.9ppt。公司现金流良好，17年底经营活动现金流入净额同比增加2.5亿元，主要是人工成本节约以及营运资本运营效率提升所致；投资活动现金流入净额同比增长0.8亿元，主要是17年宜宾酒厂收取政府老厂搬迁与新厂建设补偿款、联营公司分红、购买理财产品等因素所致。
        3.大城市战略初见成效，短期或有提价因素催化。分区域看，重庆区域销量同比下降1%，收入同比增长3%，四川地区销量同比增长6%，收入同比增长9%，湖南地区销量同比增长7%，收入同比增长7%。四川+湖南区域销量占比同比提升1.2ppt，收入占比提升1.8ppt。公司首先在四川四个城市推进大城市战略，通过品牌影响力推动高端产品销售，实行差异化竞争，推进首年初见成效。此外，公司在年初对重庆纯生、易拉罐等产品进行了提价，提价幅度在5%左右，调研显示这部分产品收入占比在15%左右，且主要为中档产品，在龙头华润提价的带动下，未来公司很有可能再次扩大提价覆盖范围和提价幅度，带动公司盈利水平的提升。
        4.投资建议：我们认为公司未来业绩将呈持续稳定增长态势：1）产品结构持续优化，高端产品占比提高推动公司盈利能力提升；2）推进大城市战略，布局重庆以外的市场，对销量增长有积极的推动作用；3）跟随龙头提价，一旦提价范围扩大，盈利弹性非常显著。我们预计公司18、19年归母净利润为4.2亿元、4.8亿元，对应PE分别为27倍、24倍，参考可比公司估值，给予公司目标价25.8元，对应18年30倍PE，维持"推荐"评级。