光大证券-百川能源-600681-2017年年报点评：煤改气持续推进，业务布局有望拓展-180416

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        事件：
        百川能源发布年报，2017  年实现营业收入29.7  亿元，同比增长72.8%；归母净利润8.6  亿元，同比增长55.7%；EPS  0.88  元。
        点评：
        ◆受益于京津冀地区“煤改气”推进，公司业绩大幅增长
        2017  年为“煤改气”爆发年，在“大气十条”终考、环保监管加码等形势下，京津冀及周边地区“煤改气”工程超预期推进。据生态环境部部长李干杰介绍，“2+26”城市中的  553  万户居民在此次“煤改气”“煤改电”工作推进中，只有  80  万户未完成改造。共计  474  万户完成改造的结果，超原定目标  355  万户  33%。就公司经营业务核心区域河北省而言，2017  年河北省完成“煤改气”超过250  万户，同比增长超300%。受益于京津冀及周边地区“煤改气”推进，公司燃气接驳、天然气、燃气具业务营业收入同比分别增长44%、67%、193%，毛利同比分别增长38%、54%、94%。预计随着打赢蓝天保卫战三年作战计划的颁布，“禁煤区”范围将在“2+26”城市的基础上进一步扩大，散煤替代工作（“煤改气”、“煤改电”）仍将持续推进。公司核心业务的业绩成长确定性强。
        ◆核心业务毛利率同比下滑，接驳业务仍为毛利主要来源
        公司核心业务为燃气接驳和天然气业务：2017  年公司营业收入和毛利结构中，两项业务分别共占比75%、82%。2017  年公司燃气接驳和天然气业务毛利率分别为78.1%和13.1%，分别同比下滑3.8  个百分点和1.1  个百分点。燃气接驳业务毛利率同比下滑的主要由于农村地区密度较小，单户成本较高；天然气业务毛利率同比下滑的主要原因是北方采暖季期间气源供应紧张，为保障下游用户用气需求（尤其是居民用户的采暖需求），公司采购部分高价LNG导致成本增加。接驳业务仍为公司毛利的主要来源，2017  年公司毛利结构中燃气接驳占比高达71%。
        ◆收购荆州天然气，开启并购扩张之路
        2017  年公司通过发行股份购买资产的方式，向贤达实业、景湖房地产发行收购其持有的荆州天然气100%股权。截至2017  年11  月底，荆州天然气成为公司全资子公司。荆州天然气业绩承诺2017-2019  年扣非归母净利润分别不低于7850  万元、9200  万元和10150  万元；年报显示2017  年荆州天然气实现净利润8056  万元，完成17  年业绩承诺。
        我们认为收购荆州天然气是公司并购扩张的第一步。公司计划通过直接并购优质项目、成立产业基金培育潜力项目等多种形式，以京津冀区域为重点，加速在全国范围内进行产业布局。
        ◆布局LNG  接收站项目，提升季节性天然气供应能力
        2018  年1  月23  日，公司控股子公司绥中液化天然气公司与绥中县政府、东戴河新区管委会签署了《绥中县LNG  接收站项目合作协议书》，就绥中液化天然气在绥中县东戴河新区投资建设LNG  接收站项目达成正式协议。项目一期建设260  万吨LNG  接收站，预计投资总额为35  亿元，建设时间为2.5  年。公司积极参与中游基础设施建设，拓展产业链布局，预计LNG  接收站项目的投产将提升公司应对北方采暖季用气高峰期的供应能力，为公司“煤改气”项目的推进奠定基础。
        ◆盈利预测、估值与评级
        我们根据公司天然气相关核心业务的内生、外延增长情况，上调2018-2019  年的归母净利润预测至10.0  亿元、10.7  亿元（原为8.7  亿元、9.6  亿元），新增2020  年归母净利润预测为10.8  亿元。
        我们选取经营城市燃气业务的上市公司深圳燃气、新天然气、中天能源、南京公用为可比公司。可比公司2018  年PE  均值为18  倍。由于市场对配气费和“煤改气”的推进力度存在担忧，公司自2017  年下半年以来估值下行。给予公司2018  年15  倍PE，对应市值150  亿元，对应目标价14.52  元，维持“增持”评级。
        ◆风险提示：
        “煤改气”政策推行进度慢于预期的风险，补贴落实低于预期导致燃气接驳和燃气销售利润下降的风险；“煤改气”工程量低于预期导致燃气接驳和燃气销售利润下降的风险；公司外延并购项目进度缓慢导致利润低于预期；天然气配气费进一步下行导致燃气销售收入低于预期的风险等。