方正证券-承德露露-000848-业绩出现新突破，多重改革下边际改善可期-210813

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【事件】公司发布21年中报，上半年实现营收/归母净利/扣非净利13.60/2.84/2.84亿元，同比+36.44%/39.52%/40.01%。

Q2收入/归母净利/扣非净利达3.88/0.72/0.73亿元，同比增加162.09%/242.12%/252.49%。

【点评】1、Q2收入实现突破，业绩增长超预期。

受益新管理层推进产品、渠道等多层改革，销售团队激励改善，21H1收入/归母净利剔除去年疫情低基数影响，相比19年CAGR分别为4.03%/3.98%。

考虑到今年春节期间北方地区疫情仍有反复，单看21Q2相比19年CAGR分别为9.05%/33.86%，增长明显。

因杏仁露的消费场景多为冬季以及春节送礼，Q2历年来均为公司淡季，21Q2收入规模创历年新高，超过近十年来的收入高点2015年（3.28亿元）。

15年后，公司收入规模稳定在20亿左右，陷入瓶颈期，今年上半年营收13.60亿元，全年有望达到25亿，为17年以来收入峰值。

2、毛利率因原材料涨价有所下滑，费率减少致净利率提升。

21Q2公司毛利率受会计准则调整、铁罐等原材料成本提升影响下降3.46pct。

销售费用同比增加，但增加速度慢于营收，因此销售费率同比下降，毛销差提升至24.88%（同比+5.08pct）。

本期加大产品研发投入，研发费率同比增加0.55pct。

所得税占收入比重下降3.39pct部分抵消财务费率提升的4.38pct，Q2净利率仍提升4.34pct至18.56%，盈利能力提升显著。

3、管理层改革举措逐步落地，基本面有望持续获得边际改善。

露露北方市场用户基础稳定，ROE持续超20%。

但因公司管理及品牌形象老化，以及深陷商标诉讼等因素，业绩近几年陷入瓶颈期，市场关注度较低，估值较为便宜。

今年以来管理层确立了改变创新的指导思想，扭转老化的运营思路。

（1）产品端加大研发投入，开始围绕植物饮品开展传统产品改良及新品创新，研发迎合年轻人口味的新品。

（2）品牌端公司为国内知名老品牌，品牌基础扎实，公司将积极拥抱新媒体和渠道深化“健康、天然、安全”的品牌影响。

（3）市场端，公司将跳出商标使用权纠纷，逐渐以经营发展的角度持续向长江以南地区渗透，配合产品端推广更适合南方口味的植物蛋白产品。

（4）渠道端，持续精耕传统渠道，提高终端覆盖率，同时加大团购、学校火车站等特殊渠道开拓力度，积极开发包括餐饮、校园、宴会、车站等渠道空白点，努力打造形象店、标杆店，其中新开发餐饮空白点92,300家，高铁终端888家。

（5）管理端，公司落实对销售团队的超额薪酬激励，配合股权激励积极引入优秀行业人才，目前已完成2600万股回购用于员工持股计划或股权激励，多重因素催化下公司有机会迎来新突破，业绩新腾飞瞩目可待。

4、盈利预测和评级：预计公司2021-2023年EPS分别为0.51元、0.59元和0.67元。

对应估值为23/20/18，首次覆盖给予“推荐”评级。

5、风险提示：1）新品研发不及预期；2）杏仁露产品在南方市场接受度不及预期；3）产品结构单一风险；4）商标诉讼风险。