华创证券-网宿科技-300017-底部夯实确立，云计算的稀缺“门票”-180415

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        事  项：
        公司公布2017  年归属于母公司所有者的净利润为8.3  亿元，较上年同期减33.59%；营业收入为53.73  亿元，较上年同期增20.83%。
        主要观点
        1.业绩符合预期，毛利率连续多个季度回升，收入持续保持高增长
        公司之前已经发布了业绩快报，净利润上并没有变化，在预期之内；对于网宿，这个阶段我们认为更应该关注的指标是收入的增速和毛利率的变化；网宿的业绩模型很简单：收入=量（跟流量增速正相关）*价格（直接体现在毛利率上面）。
        （1）收入增速：代表的市场份额，长期高于行业增速，网宿的份额从20%不断增长到现在的45%左右。
        通常情况下整个CDN  行业的增速在30%-40%，在2016  年之前，云计算公司没有进入这个市场之前，网宿的收入增速都是持续高于行业增速；在2016  年下半年之后，CDN  行业因为价格原因增速下来了，同样网宿的增速也下来了，但是2017  年Q3  之后，有一个明显收入增速拐点。
        （2）毛利率：代表着价格，价格是过去两年的核心观察变量.
        观察这几年的毛利率变化，能看出一个很明显的规律，在行业正常竞争的过程中，网宿的毛利率保持一个稳定向上的趋势；随着2016  年价格战的影响，整体毛利率多个季度下行；但从去年7  月份之后，价格稳住，毛利率已经出现多个季度恢复上行；
        2.分析过去行业规律，寻找背后价格的逻辑
        （1）价格的过去、现在和未来
        过去：2016  年两个云计算公司冲进了这个行业，过去行业稳定竞争的格局被打破，直接体现在价格上，正常年份的价格下降速度为-6%左右，2016、2017连续两年都是-20%左右的降幅；
        现在：通过产业链调研，我们了解到从去年7  月CDN  行业的价格就没有实质性的大幅下降，价格下降的幅度从过去以元为单位，改为以角为单位，截止到目前，行业的价格趋于稳定；
        未来：流量价格受益于比特成本的下降，我们认为每年降价属于正常现象，在-10%以内属于正常范围；
        （2）为什么这个阶段价格战趋缓
        （a）价格战的边际效用在减弱
        价格作为一个敲门砖，通常在初期进入一个市场比较有效，当市占率从0%到10%这个阶段；现在两家云公司的份额显然已经都超过了这个数；一类对价格敏感的用户，两年的时间已经迁移过去，潜在市场在减少；另一类不会上云的互联网公司，基于竞争的角度，避免核心运营数据的暴露；
        （b）运营的边际成本刚性化，可变成本都将是带宽成本
        云公司在运行CDN  初期，在规模较小的时候，利用云计算整体的大规模优势，有边际成本降低的优势，但是随着CDN  业务在云计算占比提升，CDN  的刚性成本全部是带宽成本，是无法进一步压缩，流量的成本将随着CDN  规模扩大而线性增加，价格战带来的将直接是亏损扩大化；同时近期有报道，工信部后续将整治私建传输网的公司，有可能带来流量成本进一步提升；
        （c）从拼价格到拼质量，服务是一个必然的过程
        市场占有率并非由单一的价格因素决定，还受到产品技术和服务能力等多个方面因素的共同影响，作为B2B  业务上，客户并不会只选择价格最低的服务；如果仅仅采取低价策略，而并没有在产品和服务上进行优化提升，那么在补贴终止时，客户也将随之流失；
        综上，我们认为2018  年CDN  市场竞争阶段将从价格竞争转变为服务质量的竞争，价格的降幅将回归市场合理范畴，维持在10%以内
        （3）巨头们也纷纷表态：价格战的时代基本过去了，行业逐步回归良性竞争
        上周，在北京举办了2018  年亚太CDN  峰会，基本上主流的CDN  玩家均出席了，并发表了相应的观点；
        中国信通院专家：明确提出了2018  年我国CDN  的发展关键词：“合作”“盈利”“拼服务”，同时也指出2018  年工信部清理整治自建传输市场，有可能带来流量成本进一步提升，2018  年-2019  年，随着CDN  业务在云计算占比提升，CDN  的刚性成本全部是带宽成本，是无法进一步压缩，流量的成本将随着CDN  规模扩大而线性增加，价格战带来的将直接是亏损扩大化。从拼价格到拼质量，服务是一个必然的过程。
        阿里云专家：2018  视频行业新革命具备3  个特征：超高清、智能化、无处不在；全程都在讲未来的需求；
        腾讯云专家：智能升级  让传统CDN  进入全新蓝海，目前IaaS  占比将由2017年的53%提升至66%以上，CDN  作为IaaS  最重要的组成部分之一，占30%以上的组成比例；市场规模超过35%的环比增长率不低于云市场规模的环比增长
        金山云专家：从2018  年开始，随着网络带宽的进一步提升以及AI  技术在视频应用的落地，视频行业相关的基础云、大数据、云安全、内容分发、增值服务等需求加速产生，让CDN  迎来一个拥有更多垂直服务能力、更高清、更低成本的视频智能CDN3.0  时代。
        最后，金山云的专家给出了他们的一个预判，明显可以看到2018  年CDN  的价格将回归到正常竞争区间。
        3.未来需求：长期向好，爆款应用不断，流量增速有望上一个新台阶
        （1）短期数据非常靓丽：短视频拉动强劲
        工信部官网披露的数据显示，2015  年移动互联网流量增速（+103%）、2016年增速（+123.6%）、2017  年增速（+162.7%）,2018  年春节7  天同比增速达到236%+；流量的增长直接利好移动互联网卖水者，CDN  行业服务提供商网宿科技，带来需求端的增长；今年一季度更是爆款应用不断；抖音和吃鸡游戏风靡全球，抖音视频日活跃用户数已经超过1  亿，15  秒的短视频流量消耗巨大；2018  年世界杯大型赛事的到来，也将带来流量增长的新峰值
        （2）未来最大的需求：视频，还是视频
        视频2017  年约占CDN  需求的30%，预期2018  年这个数字会超过50%；2020年会超过80%；视频行业发展呈现以下特点：一是视频高清化势不可挡，随着硬件设备的处理能力增强,  视频高清化不断升温，从1080P、2K、4K  甚至走向8K；二是直播互动百花齐放，直播作为一种即时性强的娱乐形式，互动是其天然自带的特性，连麦、问答、抓娃娃，主播均会与观众形成不同形式、不同程度的互动；三是和AI  相关的计算机视觉如日中天，计算机视觉赋予机器认知的能力，作为人工智能的基础应用技术，它推动了视频产业的全面升级，在内容安全，场景化广告方面发展迅猛；四是VR、AR  行业快速发展，虚拟世界和现实世界的结合，带给视频行业更多的玩法，同时随着行业主流标准制定、技术发展成熟，VR、AR  势必会落地在更多应用场景中。
        4.关于竞争格局，我们认为网宿科技将是云计算稀缺的“门票”
        （1）从市占率来看行业发展历史
        CDN  行业从一个10  亿级别的市场经过几年的发展到一个100  亿级别的市场，行业跑出的唯一巨头就是网宿科技，从过去20%的市场份额，最高接近一半的市场份额；在2016  年之前，CDN  市场是双寡头的竞争局面，但随着蓝汛因为各种内部问题，市场份额不断下滑，出现了网宿科技一家独大，市占率不断提升的现象；2016  年之后，云计算公司阿里云、腾讯云的冲击，带来行业性价格的冲击，阿里、腾讯抢占的最多份额的是其他CDN  厂商的份额。
        （2）从CDN  的竞争到未来云的竞争，网宿科技或是“公有云”最后的一张门票
        （a）.云的竞争未来一定是巨头的竞争
        在全球，Gartner  发布2016  年全球公共云市场份额报告，公有云市场马太效应凸显。预测到2019  年公有云的竞争将是一场两大公有云寡头的博弈。Gartner  在近期发布的一份研究报告中预测：“到2019  年，90％的原生云IaaS供应商将会被亚马逊网络服务（AWS）和Microsoft  Azure  的竞争下退出市场。
        在中国,阿里云2017  年上半年IaaS  营收5  亿美元，占据47.6%中国市场份额；腾讯云位居第二，营收约1  亿美元左右，份额为9.6%；金山云位居第三，营收6839  万美元，份额6.5%；中国电信位居第四，营收6254  万美元，份额6%；Ucloud  营收5774  万美元，排名第五，份额5.5%。
        （b）新的巨头已经进来了：华为
        为什么华为云那么重要，看下面图的华为的CloudBU  位置就知道了。目前华为云上线14  大类99  个云服务及50  多个解决方案，发布EI  企业智能，发展云服务伙伴超过2000  家。2017  年9  月5  日在上海召开的华为HC  大会上，当时的华为副董事长、轮值CEO  郭平宣布，华为承诺将长期投入公有云，和合作伙伴打造世界上的“5  朵云”。
        一年涨了3  倍，自Cloud  BU  成立以来，华为云的用户数、资源使用量都增长了3  倍。2017  年IDC  发布的市场报告显示，华为云政务云解决方案位居中国政务云市场厂商领导者区间，在现有能力、未来战略和市场表现三大维度均排名第一；同时，华为云Fusion  Cloud  私有云解决方案在中国市场也取得了多项第一。
        （c）云的新贵：紫光云
        紫光集团重磅发布“紫光云战略”，并投资120  亿元进军公有云市场。紫光集团旗下新华三、紫光云数、紫光股份、紫光软件、紫光数码、紫光西数等云网板块企业已经承担了紫光云战略的一部分使命，而云产业则是紫光“芯云战略“的重要组成部分。
        （d）为什么说网宿科技或是“公有云”最后的一张门票
        云计算的确是个很美好，大空间的市场，但是竞争也是异常惨烈；如何在云计算产业中生存下来是第一步，再谈发展；那云计算最核心的是什么？规模，规模，规模。但中国企业上云的速度相对较慢，云的科普仍需要时间，如何快速做大规模？
        CDN  是最好做规模的云计算业务。所以2015  年阿里云、腾讯云、金山云都选择了CDN  作为其发展的云的首推业务，不惜成本发展CDN，降维打击传统CDN  公司；经过两年的价格战，除了龙头网宿科技抗住的竞争之外，其他传统的CDN  公司都生存艰难；
        那么华为云、紫光云这个阶段再想大举进入公有云的市场，CDN  作为云计算一个重要组成部分，必然也是华为、紫光会积极拓展的地方，但是这个阶段华为、紫光面临的竞争对手不再是网宿等传统企业，而是阿里云、腾讯云之类的企业，复制阿里云、腾讯云当年的思路显然不太可行；华为、紫光如何在CDN  市场布局，将是CDN  行业的未来重大变数。在2017  年网宿科技的年报披露中，紫光集团进入了网宿科技的前十大股东，占总股份0.499%。
        5.投资建议：
        我们预计2018  年单季度利润逐步回升，由于去年价格是季度逐季度下降，今年价格稳住的话，单季度业绩同比增速会二阶导向上，我们预期2018  年传统业务有望实现归母净利润10.5  亿（23%+)，对应的PE  为33  倍；2019  年预期实现归母净利润14  亿（30%+），对应PE  为25  倍；维持“推荐”评级。
        6.风险提示：
        云计算公司竞争的风险；需求不达预期的风险。