天风证券-花园生物-300401-一季度净利润同比高增长，VD3价格有望维持高位-180416

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        预计VD3发货恢复正常，一季度扣非净利润同比增长529.45%  
        公司2018年一季度实现营收2.36亿元（+171.66%），归属上市公司股东净利润1.22亿元（+493.55%），扣非后净利润1.20亿元（+529.45%），营收和净利润同比大幅增长主因VD3产品售价上涨,  25-羟基维生素D3产品和胆固醇销量增长。预计一季度VD3发货恢复正常，我们判断一季度VD3发货量为400-500吨，Wind数据显示一季度VD3价格同比去年大幅增长，因此带动了整体业绩提升。  
        一季度VD3价格环比略有下滑，受益竞争格局良好有望维持高位  
        Wind数据显示，一季度VD3价格从540元/kg下滑至305元/kg，目前价格基本企稳在300元/kg。我们认为VD3价格下滑存在两方面原因：1.春节前厂家发货意愿增强；2.经销商年底回款，出货意愿增加。我们认为VD3价格短期回调不会影响18年VD3整体价格水平。VD3竞争格局良好，花园生物年产VD3超过3000吨，行业占比超过40%，其他生产厂家主要为DSM、新和成、海盛制药等，且公司是其他企业胆固醇原料的主要供应商。我们认为VD3存在继续提价的机会，主因环保趋严或厂家限产导致供给紧张，环保成本偏高的背景下，短期内新进入者可能性较低，供给缺口的形成将带动价格的进一步上涨。  
        纵深布局VD3领域，具备上下游一体化生产的能力  
        上游NF级胆固醇是生产VD3的原料，公司产能400吨除供自用外，还对外销售给DSM、新和成、海盛制药等主要的VD3生产企业。下游25-羟基维生素D3作为VD3产业链的高端产品，公司与DSM签订了十年的购货协议，我们预计2018年公司25-羟基维生素D3原发货量为4吨，按照单价5000万元/吨计算，预计贡献营收近2亿元。依托产业链优势，下游布局医药制剂领域。公司已公开发行募资4.22亿元，用于"核心预混料项目"、"年产4000吨灭鼠剂项目"和"花园生物中心研发项目"，其中"花园生物中心研发项目"主要是全活性VD3制剂的研发。  
        估值与评级  
        短期看好VD3提价带来的业绩弹性，中长期看好公司的制剂布局。我们认为当前环保监管严格，在竞争格局稳定的情况下价格有望维持高位。考虑到一季度发货恢复正常，我们看好2018年公司业绩兑现。预计2018-2020年公司EPS分别为4.14、4.32、4.38元，给与公司2019年15倍PE，目标价64.80元，维持"买入"评级。  
        风险提示：VD3提价幅度或周期不及预期，公司业绩不及预期