中泰证券-信用品周报：18Q2信用债一级市场的供需关系会被打破么？-180416

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        投资要点
        专题：18Q2  信用债一级市场的供需关系会被打破么？
        2018  年  3  月份总发行量、净融资额为  16Q4  以来的单月最高值。从发行动机来看，发行放量可以分为发行人有迫切的融资需求而主动发行，以及由于发行环境改善所致的“被动”供给两种。相对来看，第一种情况的供给刚性大，放量的持续期偏长。针对本次供给放量，我们试图套用这一简单逻辑解释其成因，并对二季度供给进行判断。
        融资需求加大、发行环境改善推动一级发行
        首先从微观的财务状况来看，17Q3  发行人的现金流表现趋弱，负债结构并未改善，融资需求有增加的迹象。其次从再融资压力来看，18Q1、Q2  信用债偿还压力明显增大。与此同时，银行信贷等其他融资渠道却受阻明显。最后再来看融资环境的变化。一季度市场流动性持续保持宽松，中票与短融的发行利率中枢都出现下移。
        18Q1  债券供给质量提升，配置需求旺盛
        一季度的供给放量既有发行成本下降又有融资需求上升推动，理论上会带来一定的供给冲击，但市场却呈量价齐升局面，供给被有效消化。我们认为可从两方面解释：一是供给“质量”提高。发行规模中高等级、国企债的占比明显上升，同时债项剩余期限缩短。二是市场配置力量增强。市场前期仓位较低，在当前宽松的市场环境下加仓意愿明显，3  月份二级交易量、托管规模都出现新高。
        2季度供给冲击有限，低等级债项信用风险增加
        展望  2  季度，我们认为无须对信用债的供给有过多担心。尽管为偿债高峰，融资需求难改善，发行总量仍会偏高，但供给的“质量”也较难下沉。18Q2、Q3  的到期规模中主体评级为  AA+及以上的占比分别为  80.51%、79.17%，较  Q1  的  76.73%提升明显。同时  2  季度的资金面保持相对平稳概率大，利率的修复式下行还将继续，配置力量不弱。不过低等级债项的配置需求也会因高等级的供给放量而被挤占。一季度信用波澜连起，投资者的风险偏好降低，同时股票质押收紧导致该类发行人的其他融资渠道也并不畅通。这将削弱低等级发行主体的流动性，加大信用风险。
        综合来看，我们认为无须过度担忧  2  季度债券市场的供给，到期规模虽然增加，但结构仍以高等级为主。在资金面保持平稳的条件下，配置需求能较好地消化供给。但这种供给结构也会分流对低等级债项的需求，叠加信用风波连起、监管趋严，低等级债券备受“歧视”，再融资压力将进一步加大，需要密切关注低等级主体的信用风险。
        信用品一周回顾：等级间收益率分化，低等级超额利差走阔
        上周资金面保持宽松，信用债整体表现平稳向好。一级市场方面，发行利率下行，发行规模达到  1973.80  亿元，净融资量为  923.04  亿元；而且短久期低等级债项的发行利率也出现下行，导致取消发行规模减小，不过中长久期低等级债项的利率仍在上行。二级市场方面，交易热情高涨，单周交易量为  4923.26  亿元；收益率下行为主，信用利差全面收窄，城投收窄幅度更大；但市场对低等级债项的担忧仍未消散，低等级、长久期的收益率下行幅度较小，且产业债  AA  等级的超额利差大幅走阔。
        风险提示事件：政策超预期变动，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差