国金证券-传化智联-002010-物流业务持续快速扩张，扣非后实现扭亏为盈-180416

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        业绩简评
        传化智联2017  年实现营业收入192.2  亿元，同比增加135%；实现归属上市公司股东净利润4.69  亿元，同比下降31%。
        经营分析
        物流业务规模持续大幅上涨：公司营收规模持续出现大幅度上涨，其中物流业务依旧处于高速成长期，营收达到138  亿，同比增长2.55  倍；化工业务由于拓纳化学及杭州美高纳入合并范围，实现营收同比增长26.2%。公司智能物流业务规模持续扩大，线下已开展业务公路港65  个（2016  年为26个），入驻公路港企业数达7276  家；线上陆鲸业务沉淀了139.3  万的司机会员和超过15.5  万的货代会员，易货嘀业务全年GMV  超过11  亿，环比上年增长近7  倍。
        业务模式逐步成熟，提供物流供应链全链条服务：公司依托逐步成熟并且覆盖全国的线上数字化智能网络及线下公路港网络，提供供应链全链条服务（包含仓储、分拨、金融、运输、供应链等服务），初步形成智能物流系统。公司本期聚焦开展供应链业务，提供合同物流及商贸物流模式产品，营收同比  2.5  倍；本期，公司支付牌照正式获批，公司支付业务也得以快速推进，支付及保险业务营收同比增长135%。
        扣非归母净利润扭亏为盈，战略扩张期主要费用依旧处于上涨趋势：公司本期归母净利润出现负增长，主要是由于政府补贴减少约3  亿左右；扣非归母净利润同比增加约4.3  亿元，主要依靠业务规模增长，毛利率水平由于业务结构变化由15.5%下降至10.6%，但物流及化工业务毛利率基本保持稳定，最终毛利同比增长约7.8  亿。另外公司目前依旧处于扩张期，拓展业务及新公路港投入，致使三费同比增加约6  亿元。
        盈利调整
        公司致力于打造传化网智能物流业务，提升供应链效率。我们看好公司“物流+互联网+金融”的公路物流新生态，以及物流全新金融生态圈。预测2018-2020  年的EPS  为0.24  元、0.33  元、0.38  元，维持“买入”评级。
        风险提示
        公路港建设速度及线上平台推广低于预期，导致传化网短期很难实现流量变现；公司新开展的供应链业务及原本金融业务均需占用大量现金流，叠加公司依旧处于资本开支周期，警惕现金流风险；政府补贴低于预期等。