华泰证券-正海磁材-300224-新能源汽车磁材和驱动电机双引擎-180417

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        17  年归母净利润1.02  亿元，同比减少46.78%
        公司4  月17  日发布年报，17  年实现营收11.92  亿元，同比下降24.89%；归母净利润1.02  亿元，同比减少46.78%，低于预期。Q4  受到补贴退坡预期和双积分政策的刺激，新能源汽车出现抢装行情，带动驱动电机销量提升，归母净利润达0.98  亿元。全年业绩不达预期主要源于：1）全国风电行业新增并网容量下降以及配合风电客户新品开发，风电销量和收入同比下降；2）新能源汽车“补贴退坡”和“推荐目录重申”双重政策，驱动电机业务收入与利润大幅降低。我们预计18-20  年随新能源汽车放量，公司的汽车用电机磁材及驱动电机业务均有望迎来高增长，维持“增持”评级。
        传统风电下行磁材销量下滑，大力开拓汽车、家电市场
        17  年公司钕铁硼材料在营收中占比64%，营收同比下降12.77%，磁材销量下滑20.47%。营收下降主要受全国风电新增并网容量下降、及配合风电客户新品开发导致风电磁材销售额明显下滑。公司积极调整市场策略，在汽车及家电领域取得了较大的突破，尤其是传统汽车EPS  销量稳步提升，有效地对冲了业绩下滑。17  年新能源汽车产销增速不及预期，新能源电机用磁材销量有限；目前公司正在积极扩产用于新能源汽车的高端永磁产能，同时在日本成立子公司以快速响应车企客户需求；预计18-20  年磁材盈利水平有望快速提升。
        受新能源汽车政策影响，驱动电机营收毛利双下滑
        报告期上海大郡营收同比下降39.72%，净利润同比下降193.07%至亏损；共销售新能源驱动电机3.13  万套，同比增加1.06%；库存同比增加90.79%，主要由于在手订单增加备货量提高。受新能源汽车“补贴退坡”和“推荐目录重申”双重政策影响，下游车企成本倒逼，部分原料持续涨价，驱动系统毛利率比16  年下降11.37pct。上海大郡未达业绩承诺，对其81.53%股权进行商誉减值，减少净利润0.87  亿元。大郡客户资源优质，包括北汽、广汽、吉利、金龙、凯博易控、银隆等车企。我们预计随着国内新能源汽车放量，业绩有望明显改善。
        新能源汽车磁材和驱动电机双引擎，“增持”评级
        假设18-20  年磁材销量复合增速约8%（前值15%），驱动电机销量复合增速约30%，则预计18-20  年营收19.71/26.09/33.78  亿元（18-19  年前值23.79/27.65  亿元），归母净利润2.47/3.47/4.57  亿元（18-19  年前值3.38/4.03  亿元），对应PE27/20/15X。18  年可比磁材Wind  一致预期PE均值为22X，考虑到公司在高端磁材尤其是新能源电机用磁材的显著优势，并存在新能源汽车放量带动驱动电机销售提升的预期，给予一定估值溢价，按照18  年净利润给予29-32XPE，下调目标价至8.70-9.60  元（复权原值14.04-15.34  元），维持“增持”评级。
        风险提示：新能源车销量不及预期；风电业务持续下滑；稀土价格波动大。