华泰证券-中顺洁柔-002511-渠道产能双轨驱动，业绩符合预期-180417

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        核心观点
        中顺洁柔发布2017  年年报，2017  年公司实现营收46.4  亿元，归母净利润3.5  亿元，同比分别增长22%、34%，符合我们此前预期。公司四季度单季度实现营业收入12.9  亿元，同比增长20%；归母净利润1.0  亿元，同比增长29%。维持此前盈利预测和目标价，我们预计2018-2020  年公司归母净利分别达到4.2、5.7、7.7  亿元，给予中顺洁柔2018  年28-30  倍PE  估值，目标价格区间为15.68-16.80  元，维持“增持”评级
        业绩符合预期，产品结构持续优化
        根据公司年报，2017  年中顺洁柔实现营收46.4  亿元，归母净利润3.5  亿元，同比分别增长22%、34%，符合我们此前预期。分季度看，Q1  至Q4营收同比增速21%/19%/27%/20%,  归母净利同比增速65%/35%/20%/29%。分业务看，17  年非卷纸业务实现营收26.6  亿元，同比增长31%，收入占比提升至57.4%，同比提升3.9  个百分点，体现出公司产品结构调整逐步开始显现成效。
        成本压力下，盈利能力依然稳定
        纸浆价格上涨对整个生活用纸行业成本端造成较大压力，长纤、短纤纸浆近一年的涨幅分别为46%、47%。在原材料价格显著上涨的背景下，公司采取了有效措施应对，受益于产品结构改善、精细化管理等因素，公司毛利率仅小幅回落一个百分点至35%。费用管控方面公司也有所改善，17年期间费用率下降0.4  个百分点至25.5%，其中销售/管理/财务费用率分别为19.1%/5.4%/1.0%。
        “渠道&产能&产品”多管齐下，增长有望持续
        渠道端：经过新营销团队两年运作，公司KA/GT/商销/电商等渠道全面发力，线下加大渠道开拓及下沉力度，线上进行优化整合，实现线上线下互动销售；产能端：已形成华东、华南、华西、华北和华中的全国性生产基地布局，提高了公司运输效率与区域竞争力，2017  年公司总产能达到65万吨，公司预计18  年湖北新增10  万吨产能将建成投产，进一步打开产能瓶颈；产品：公司聚焦主力产品Face  和Lotion，高毛利率产品销售占比持续提升，新推出自然木系列增速喜人，有望成为新的增长极。
        发展步入快车道，维持“增持”评级
        目前公司产品、渠道、管理等经营状况全面改善，我们认为公司已进入发展快车道，维持此前盈利预测和目标价，预计2018-2020  年公司归母净利分别达到4.2、5.7、7.7  亿元。可比公司2018  年PE  均值为22  倍，考虑到中顺洁柔业绩增速显著高于可比公司，给予中顺洁柔2018  年28-30  倍PE  估值，目标价格区间为15.68-16.80  元（维持此前目标价区间不变），维持“增持”评级。
        风险提示：市场竞争加剧；原材料价格大幅上涨。