天风证券-英伟达-NVDA.US-挖矿跟英伟达的股价挂钩？虚拟货币业务是“小但不是零”，长期只会锦上添花-180416

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        本次硅谷之行，重头戏当然是英伟达的GTC和我们应邀出席的英伟达投资者日。在探讨国内颇受关注的区块链和挖矿问题上，我们感到意外的是在投资者日活动上全程无人问及。所以，本文的重点是为大家探讨，到底挖矿跟英伟达的股价是不是挂钩？  
        GPU并不是用来挖掘比特币，挖矿业务对于英伟达来说是"小但不是零"  
        首先，我们要理解，到底GPU在挖掘啥？市场上最为人熟悉的虚拟货币就是市值第一大、历史最悠久的比特币。但实际上，市场上不断会出现新的虚拟货币，其中规模较大的有基于以太坊(Ethereum)区块链的以太币，还有其他规模较小的莱特币和门罗币等。而目前，大部分的比特币矿机都是以ASIC特制芯片来挖掘，像比特大陆蚂蚁矿机就占据了70%的比特币矿机市场，换言之，挖掘比特币就是没什么GPU的事儿。  
        然后，其他没有那么成熟的虚拟货币，像以太币等，目前就还是需要用到GPU来挖掘。但是，我们在之前的各个报告里也强调，随着货币的成熟，以及在体量上的扩大和挖矿算法上的不断优化和固定，矿机的芯片亦会逐步转移至性价比较高的ASIC专用芯片矿机，像比特大陆的比特币ASIC矿机，以及今年他们也会推出专门挖掘以太币的ASIC矿机，逐步替代GPU。所以，随着新的虚拟货币不断出现，在吸引矿工挖掘的前提下，挖矿算法的难度也会不断增加。在此基础上GPU的需求是可将继续。但正如英伟达CEO黄仁勋在3Q17财报电话会里面多次强调，挖矿业务对于公司来说是"小但不是零"，虚拟货币的挖矿生态循环，但却逐渐递减。
        挖矿虽对于AMD的影响较大，但我们强调"不以币涨喜，不以币跌悲"  
        鉴于AMD用于挖矿的GPU单价较英伟达的便宜，一般矿工都会优先选择AMD的GPU。在17Q2以太币火热时，由于AMD显卡挖矿明显的经济效益，曾一度出现"一卡难求"的局面。公司表示挖矿热潮为17Q4贡献约5000万美元，2017全年贡献约5-6%营收。英伟达则表示具体数字难于量化，但Q4营收贡献应较Q3略高（Q2约1.5亿，Q3约7000万美元），我们预计占全年营收约4%。挖矿虽然利好英伟达和AMD，但我们认为不会改变他们长期业绩增长结构。  
        如今随着比特币价格回落至7000美元，带动以太币（GPU挖矿主力）、瑞波币等回到了1年前挖矿热潮初起时的价格，对于可能削弱GPU需求的市场担心，我们强调"不以币涨喜，不以币跌悲"，挖矿需求的减少会缓解GPU供货压力和市场二手卡问题。我们预计随着基于Volta架构的游戏显卡应在年内发布，会继续巩固高端PC游戏（RTX、4K、VR给游戏带来电影艺术的视觉体验）、电子竞技和社交热情（PUBG及Fortnite的社交加成）以及用户基数升级周期（Pascal的安装率仍只有30%）带来的稳定增长。  
        然而，英伟达的主营业务还是"游戏+数据中心+无人驾驶+专业视觉"  
        在GTC的最后一天，Jensen接受CNBC采访并强调，游戏、专业视觉、同比增长翻倍的数据中心，以及自动驾驶在未来的发展，才是会让英伟达成长为比今天大10倍的公司，而虚拟货币只是锦上添花。大家觉得我们的GPU跟虚拟货币关系那么密切，是因为我们的GPU拥有世界上最大的分布式超级电脑的安装基础，而区块链技术恰好需要这种去中心化和加密算法的功能，所以GPU正是区块链技术的完美计算平台。
        估值：我们继续强调英伟达"游戏业务稳增长+数据中心AI爆发+自动驾驶长期接力"的三驹马车齐发力，AI立夏开端继续朝"十年金股"迈进。我们结合公司Q1指引，将FY19/20  EPS从5.99/7.33美元上调至6.60/8.02美元，对应PE  42/35x，目标价维持280美元，重申买入。
        风险提示：GPU市场需求不及预期，数字货币价格波动较大等。