国联证券-泸州老窖-000568-国窖1573量价齐升，战略单品助推业绩增长-180411

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        事件：
        公司发布2017年年报：实现营业收入103.95亿元（+20.50%），归母净利润25.58亿元（+30.69%），实现EPS1.80元。
        投资要点：
        高档酒占比提升带动毛利率上涨，各个档位存在毛利率提升空间
        公司单四季度实现营业收入31.15亿元，同比增长14.96%，相较前三季度增速有所放缓，主要是由于2017年白酒收入和利润端表现出的高增速使公司提前完成年度任务，加之春节延后的影响公司在一季度积极备货。公司以国窖1573为代表的高档酒实现营业收入46.48亿元，同比增长59.18%，占营收比重达到44.72%，中档酒和低档酒占营收比重有所下降。因此酒类毛利率为71.73%，相比上年增加了11.44pct，其中高档酒的毛利率也提升了2.23pct达到90.36%，中档酒和低档酒毛利率的上升幅度更大。我们认为公司各个档位酒仍然存在毛利率提升的空间，同时产品结构上移贡献了更高的利润空间。
        产品结构调整到位，聚焦5大战略单品实现高增速
        公司管理层在渠道、营销、产品结构等层面进行了更为细致的划分和管理，2017年国窖1573实现量价齐升，窖龄酒、特曲、头曲、二曲获得良性增长。分地区来看，华中地区2017年营业收入达到27.94亿元，同比增长达到186.48%，表现最为靓眼；华北地区维持高增速，营收达到20.07亿元，同比增长46.01%。受消费税的影响公司2017年的税金及附加率提高了2.7pct达到12.8%。
        市场开拓下销售费用率提高，预收款项与经营性现金流高增长
        2017年公司加大了广告宣传和市场促销力度，主要表现在产品陈列及市场开发层面，致使销售费用率提高了4.66pct达到12.84%，公司效率层面的提升使管理费用率下降了1.07pct达到5.48%。2017年公司经营性现金流同比增长34.33%达到36.93亿元，期末预收款项为19.57亿元，同比增长了82.80%，主要受到公司打款发货的节奏影响，同时从公司一季度业绩预告的高增长中可以看出公司未来成长空间高。
        盈利预测与估值
        我们预计公司2018-2020年实现营业收入130.90亿元、165.67亿元和209.87亿元，EPS为2.38元、3.24元和4.36元，对应当前股价PE倍数为26/19/14倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
        风险提示
        高端酒竞争格局变化、市场开拓不及预期