中银国际-索菲亚-002572-营收增速环比改善，调整初见成效-180417

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        公司发布2018年一季报：今年一季度实现营收  12.43  亿元，同比增长30.32%；实现归母净利润1.03  亿元，同比增长33.48%。2018H1  预计实现归母净利润3.68-4.27  亿元，同比增长25%-45%。
        支撑评级的要点
        衣柜渠道加速扩展，客单价持续高增长。报告期内，公司营收、归母净利润分别同比增长30.32%、33.48%，较2017Q4  的22.57%、29.40%有明显改善，公司经营策略调整初见成效。其中，索菲亚定制家具（含OEM  家具家品）实现营收11.20  亿元，同比增长32.45%，表现出了稳健的成长能力，主要因：1）渠道加速扩展。索菲亚衣柜专卖店新增75  家，达2275家（另有405  家超市店、20  家大家居店），其中省会城市占比19%，地级城市占比29%，四五线城市占比52%，带动客单数同比增长17.65%；2）客单价持续高增长。索菲亚衣柜实现客单价10566  元/单，同比增长14.8%。
        毛利率同比提升，Q2  或有压力。在大宗业务占比提升（Q1  实现1  亿元）的前提下，18Q1  毛利率同比提升2.39%，达34.75%，主要因公司产能利用率提升，规模效应增强。另外，因18Q1  产品出厂价高于去年同期，厨电（毛利率较低）配套率有所降低，两者同对毛利率起拉升作用。据我们测算，因17Q2  公司产品提价幅度较大，为上市以来最高水平，17  年下半年价格策略调整后，18Q2  毛利率同比预计有一定压力，但在板材利用率、生产效率提升的作用下，预计不会受太大影响。
        新业务拓展顺利，司米厨柜亏损幅度收窄。报告期内，司米厨柜专卖店超730  家，新开已营业专卖店约51  家，实现收入9590.16  万元，同比降低5.98%，经营管理改善与规模效应递增使亏损有所减少；米兰纳木门专卖店（含衣柜及木门融合店）新开约40  家，达187  家，在完善产品品类，实现大家居全屋定制的同时，助索菲亚华鹤实现收入2085.43  万元。厨柜与木门业务拓展顺利，有望成公司未来新营收增长点。
        评级面临的主要风险
        原材料价格大幅上涨；橱柜、木门业务不达预期；房地产周期景气回落。
        估值
        公司各品类渠道扩展迅速，规模效应增强，毛利率提升，衣柜客单价持续高增长，厨柜业务亏损幅度减少，木门稳步前行，我们预测公司2018-2020  年每股收益预测分别至1.32/1.79/2.30  元，同比增长34.3%、36.0%、28.4%，对应4  月16  日收盘价PE  为25.0X、18.4X、14.3X，维持买入评级。