华泰证券-铁汉生态-300197-大生态布局初步完成，盈利有待提升-180417

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        净利率下降拉低17  年业绩增速，估值具备吸引力
        2017  年公司实现营收81.88  亿元，同比增长79%；实现归母净利润7.57亿元，同比增长45%（扣非后增长47%），低于我们和市场预期，也略低于公司年初预算，我们预计主要受PPP  规范和环保督查导致施工进度滞后，净利率下降2.31pct  至9.26%影响。全年经营现金净流出8.55  亿元，同比增加流出2.27  亿元，系工程发包方结算及付款进度滞后所致。公司大生态环境布局初步完成，多元融资加快项目落地，维持“买入”评级。
        业务结构优化改善，原材料人工成本上行降低毛利率
        公司2017  年业务统计口径调整后，生态环保实现收入38  亿元，同比增长254%，占全部收入比重同比提升23pct  至46%；生态旅游实现收入9  亿元，同比增长15%，收入占比提升0.03pct  至11.18%。而市政园林业务实现收入33  亿元，同比增长15%，收入占比降低22pct  至40%，初步实现由园林绿化、生态修复向大生态环境产业升级布局。受原材料价格和人工成本上行等因素影响，2017  年公司综合毛利率同比降低1.57pct  至25.22%，其中生态环保毛利率降低2.33pct  至26.36%，市政园林毛利率降低1.67pct  至15.10%，生态旅游毛利率降低4.31pct  至25.23%。
        三项费用率略有下降，收现比下滑增加经营现金净流出
        公司2017  年期间费用率为15.38%，同比下降0.2pct，其中销售费用率因大规模推行区域布局同比上升0.92pct  至1.26%，财务费用率因融资成本上行导致上升0.03pct  至3.66%。尽管去年计提股权激励费用2524  万元（16年冲回4694  万元），但管理费用率仍同比下降1.15pct  至10.46%。经营现金净流出8.55  亿元，同比增加流出2.27  亿元，系工程发包方结算及付款进度滞后所致，公司2017  年收现比为57.24%，同比下降5.6pct，付现比为61.42%，同比下降3.87pct，均为连续第二年下滑。
        新签订单快速增长，多元融资满足项目落地
        公司2017  年新中标合同318  亿元，同比增长161%，其中PPP  项目占比81%。年末未完工项目金额239  亿元，是去年收入的2.92  倍，其中融资项目43  个，未完工金额占比69%。受PPP  项目公司并表以及长短期借款增加影响，公司年末资产负债率为68.38%，同比提升14.61pct。目前公司已成功发行11  亿元可转债，年末账面现金38  亿元，并可择机发行22  亿元短期/超短期融资券及10  亿元中票，多渠道融资加快项目落地。
        小幅下调盈利预测与估值中枢，维持“买入”评级
        公司2018  年财务预算预计今年收入127  亿元，归母净利11.36  亿元，我们认为公司在手订单充足，经整改规范后PPP  项目质量得到提升。二期员工持股计划占公司总股本4.2%，均价12.19  元较当前价格折价16%。我们预计公司2018-20  年EPS  0.78/1.05/1.33  元（18-19  年原预测为0.88/1.21  元），当前可比公司对应18  年平均16xPE，公司仅为13xPE，合理价格区间12.48-14.04  元（对应18  年16-18xPE），维持“买入”评级。
        风险提示：宏观经济波动、PPP项目落地低于预期，新签订单增速放缓等。