华创证券-国瓷材料-300285-主业持续放量+王子制陶并表，公司业绩维持高增长-180417

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        事项：
        公司发布2017年年报：营业收入12.18亿元，同比+78.09%；归母净利润2.45亿元，同比+87.75%；EPS  0.41。
        主要观点
        1.主业持续放量+王子制陶并表，公司业绩持续高增长
        2017年公司营收同比（+5.34亿，+78.09%）大幅增长，根据我们估算，其中氧化锆、陶瓷墨水和王子制陶并表（2017年6月开始）分别贡献超过1亿元的营收增长，电子浆料（泓源光电导电浆料2016年10月开始并表+戍普电子电极浆料2017年开始并表）、MLCC粉亦分别贡献超过9000万元和6000万元营收增量。
        从公司毛利率看，2017年公司综合毛利率为38.62%，同比增长0.98%，主要受陶瓷墨水原材料涨价导致的盈利缩水（毛利率27.81%，-9.54%），其他主要产品受益于结构优化和产品涨价毛利率均有所增长。
        从三费看，公司2017年期间费用率16.06%，同比增加1.28%，其中财务费用和管理费用增加相对较多，财务费用增加主要受王子制陶发行股份改现金收购额外增加借款所致，管理费用增加主要受研发费用增加和收购子公司并表所致。
        2.现有产品持续放量，新产品拓展可期
        目前公司几大业务板块成长态势良好，其中：
        （1）氧化锆：今年一季度完成500吨扩能后目前产能达到2500吨，我们预计随着齿科业务的不断拓展今年销量同比会有50%以上增长，而背板业务是潜在的超预期因素；
        （2）MLCC粉：目前月出货量可达500-600吨（全年销量预计有20%以上增长），2017年经历2-3次提价后（每次提价幅度10%左右），产品依旧供不应求，下游MLCC景气预计将持续到2019年；
        （3）陶瓷墨水：目前月出货量约1000吨，虽然受原材料涨价等因素影响产品盈利，但是稳步放量保证业绩基本维持稳定。
        （4）蜂窝陶瓷：2017年实现并表销量388万升，受益于原有产品稳步放量和中高端产品品质提升和市场拓展，2018年有望实现较高增长。
        新产品方面，公司立足尾气催化板块布局蜂窝陶瓷、铈锆固溶体、氧化铝涂层材料、沸石分子筛等，立足电子浆料领域布局MLCC配方粉、极片浆料，太阳能导电浆料，客户粘性和市场协同不断强化，技术、市场双驱动，市场空间彻底打开。
        3.从技术到市场产业逻辑顺畅，平台优势显著强化长期成长
        我们认为具备产业逻辑的外延并购是新材料平台公司实现快速高增长的必要手段，公司主业纳米陶瓷粉体材料具有很强的产品可复制性，公司已经实现依托核心技术体系的品类拓展。而新材料的领域细分、客户差异、研发与认证周期长等客观问题阻碍了产品快速放量节奏，部分业务（泓源光电、江苏天诺等）的短期不达预期不改公司长期成长。
        4.盈利预测与投资评级
        目前公司市值124亿元，考虑爱尔创的并表（18年按7个月并），我们预计公司2018-2019年归母净利润分别可达4.3/5.9亿元，不考虑股本摊薄，EPS分别为0.72/0.98元，对应PE  29/21倍，考虑发行股份的股本摊薄，EPS分别为0.67/0.92元，对应PE仍仅31/23倍，延续长期高成长预期，维持“强推”评级。
        5.风险提示
        子公司整合不顺，氧化锆、蜂窝陶瓷放量不达预期。