兴业证券-正邦科技-002157-出栏加速增长，成本趋势下降-180417

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        投资要点        
        正邦科技2017年营收  206.15亿元（+9%）  ，归母净利  5.26亿元（-50%）。每10  股派发现金红利    0.50  元。2018Q1  营收  49.59  亿元（+7%），归母净利润0.64亿元（-48%）  。业绩基本符合预期。    
        生猪出栏量快速增长，上下游尚未匹配导致成本端有压力。2017  年生猪出栏量342.25万头  （+  51.14%）  。由于公司大力发展公司+农户轻资产模式，部分地区母猪场和育肥场尚未匹配，估计外购仔猪约  90  万头，导致整体养殖成本略有压力。2017  年肥猪出栏  325  万头，均价约  14.96  元/kg，完全成本约  13.8  元，头均盈利约  129  元，肥猪贡献利润  4.19  亿元。仔猪出栏约17万头，头均盈利约  214元，贡献利润0.37亿元。  
        未来成长空间广阔，成本有望下降。2017  年公司大力建设猪场，固定资产同比增加35%，在建工程增加148%，生产性生物资产9.79亿元（+94%），我们估计  17  年底约  33  万头母猪，足以支撑公司  18  年  550-650  万头的出栏规划。目前公司生猪养殖市占率不足  1%，未来成长空间广阔。随着上下游配套逐步完善，养殖成本有望下降。  
        饲料结构持续优化，兽药、农药贡献稳定利润。2017  年饲料销量  479  万吨（-11%）  ，猪料销售占比由  46%提升至55%，同时创新设计了多种猪场托管模式，猪料毛利率水平提升了  2.38  个百分点至  11.96%。饲料整体毛利率由7.31%  提升至9.27%。饲料毛利润13.01亿元（+23%）  。  （接下页）    
        兽药客户从中小散户逐渐转向家庭农场型猪场和规模化猪场，毛利  0.97亿元（+25%）  。农药毛利1.49亿元，和上年基本持平。  
        18Q1  出栏加快，成本改善。18Q1  生猪出栏  106.22  万头（+134%），估计肥猪出栏约  101  万头，均价约  13.09  元/kg，完全成本约  12.9  元/kg，头均盈利21元，肥猪贡献利润0.21亿元，仔猪量较少。饲料盈利约  0.2亿元，兽药和农药合计盈利0.2亿元左右。  
        大规模股权激励和增持计划彰显公司对未来的发展信心。2017年9  月公司向485  名中高层管理人员及技术核心授予  4,381  万股限制性股票，约占公司股本总额的    1.91%。此外，公司多次公告实际控制人和总经理增持公司股票，彰显对公司未来的发展信心。  
        投资建议：公司生猪迅速上量，成本趋势改善，企业板块盈利稳定，我们看好公司未来发展。我们预计  18-19年猪价下行，20年周期有望反转。考虑到公司规模的扩张，我们调整公司2018-2020  年归母净利润分别至：6.17、2.34、13.66  亿元，基于  2018  年  4  月  17  日收盘价，对应  PE  分别为：16.1、42.4、7.3，维持“买入”评级。  
        风险提示：出栏不及预期；价格波动大；原材料价格上涨；疫情风险。