西南证券-恒顺醋业-600305-非经常性损益增厚净利润，调味品业务向好发展-180417

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        投资要点
        事件：公司2017  年全年实现收入15.4  亿元，同比+6.5%，归母净利润2.8  亿元，同比+64.8%，扣非净利润1.8  亿元，同比+15.7%；其中17Q4  收入4.3  亿元，同比+9.1%，归母净利润1.4  亿元，同比+155%，扣非净利润5135  万元，同比+6.5%；同时，拟每10  股派发现金红利1.4  元（含税），转增3  股。
        酱醋调味品业务低增速下蕴含产品结构和渠道优化，亮点颇多：公司酱醋调味品业务全年同比+6.5%（考虑提价，量基本未增长），其中Q4  预计增长9%，延续Q3  增速提升态势，库存影响消除完毕后，整体销售情况回归良性。1、分产品看，醋类整体销售增长5%-6%左右，占比达70%以上，其中高端醋实现销售2.1  亿元（+22.8%），白醋实现1.44  亿元（+16%），主力香醋增长不明显；料酒成为公司另一大明星单品，实现收入1.53  亿元（+14.4%），已成为全国第三大料酒生产企业；酱油基数较小，同比增长27%。公司酱油料酒等多品类快速增长，醋类占比下降，产品结构趋于多元化；2、分渠道看，传统渠道公司持续加强终端建设，“春耕造林”工程累积打造20000  家标准化农贸终端店，推进渠道持续下沉；一线城市强化KA  陈列，有助高端产品实现快速增长；制定政策拉动餐饮销量，同比+40%，效果显著。在现代渠道上，公司重点打造天猫电商平台，同时积极探索新销售模式，和阿里零售通、京东新通路、盒马生鲜等新型电商渠道密切合作，整个现代渠道实现超两位数增长。3、分区域看，华东、华南、华中、西部和华北大区分别增长6.4%、10%、8.3%、5.7%、3.7%，华南华中地区增长表现较好，目前华东地区占比已不足50%，华东外市场发展势头良好，全国化进程逐步推进。
        毛利率略有下降，非经常性损益增厚全年净利润。1、公司酱醋调味品毛利率41.5%，同比下降1.04pct，主要是料酒、酱油等非醋类调味品拖累以及固定资产的折旧摊销增加所致；随着毛利率50%以上的高端醋占比提升，整体毛利率水平有望稳步向上。销售费用率15.2%，基本持平，管理费用率下降1.1pct  至9.6%，主要系16  年计提业绩奖励基金而17  年未计提；财务费用率同比提升0.1pct。整体三费率达25.3%，同比下降1.1pct。2、公司17  年实现非经常性损益9971  万元，同比增长600%+，切实增厚全年净利润，主要来自以下几方面：1）收取土地收储补偿款和转让持有的南京消防器材和宁波大红鹰股权，分别对归母净利润贡献4300  万和534  万元；2）银行理财收益387  万元；3）政府补助1677  万元；4）投资性房地产评估增值4450  万元。17  年净利率达18.2%，扣非后净利率为11.7%，同比略有提升。
        库存影响已消化到位，高端醋项目投产倒逼营销改革，期待公司向好发展。1、经过1  年的调整，提价备货导致的渠道库存影响已基本消化到位，公司出货节奏恢复正常水平。2、10  万吨的高端醋项目已于17  年下半年开始投产，新产能的释放将倒逼公司在营销上做出调整，18  年公司对营销人员薪酬进行调整，加薪极大激发销售积极性，今年Q1  市场反馈明显，考虑到春节错峰影响，Q1  开门红可期。3、国企体制的缺乏灵活性一直是公司短板，期待体制改革释放红利，进一步提升公司的生产经营效率。
        盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020  年收入复合增速为12.4%，归母净利润复合增速为7%，EPS  分别为0.42、0.50、0.57  元，对应动态PE  为26、22、19  倍，维持“增持”评级。
        风险提示：销售或不及预期；食品安全风险。