华创证券-威创股份-002308-幼教龙头孕育多品牌，18年业绩成长性叠加想象空间-180417

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        事项：
        4  月16  日，威创股份发布2017  年年报：公司全年实现营业收入11.37  亿元，同比增加8.27%；实现归母净利润1.90  亿元，同比增加4.21%。公司拟向全体股东每10  股派发现金红利0.43  元（含税）。
        主要观点
        1.主要财务数据：教育业务持续增长，计提大额激励奖金
        2017  年度，公司实现营业收入11.37  亿元，同比增加8.27%。根据行业类别拆分主营业务收入：（1）超高分辨率数字拼接墙系统实现营收6.58  亿元，同比增长0.41%，主要是由于LED  业务的同比增速接近200%；毛利率为51.92%，比去年同期减少2.24pp，主要是因为市场竞争加剧、产品价格降低。（2）幼儿园运营管理服务实现营收4.79  亿元，同比增长21.31%，主要是由于园所数量和园均消费双轮提升驱动；毛利率为57.88%，与去年同期基本持平。
        2017  年度，公司实现归母净利润1.90  亿元，同比增加4.21%；净利率为16.82%，同比基本持平。销售费率为12.44%，较去年同期减少3.19pp；管理费率为26.75%，较去年同期增加3.99pp。其中，由于红缨教育大幅超额完成三年的业绩承诺，在本报告期内共计提激励奖金0.50  亿元，并由王红兵向红缨教育的核心管理层分配。
        根据公司公告，2018  年度金色摇篮的三年业绩承诺期满，公司将计提给程跃和程跃认可的管理团队超出补偿承诺额部分的50%作为激励奖金。
        2.  驱动力一：集团孵化多品牌，因地制宜扩大在园人数
        公司是目前中国最大的民办连锁幼儿园集团（根据园所数量计算），威创旗下累计拥有幼儿园所近5000  家（包括悠久幼儿园3039  所、红缨托管加盟园1355  所、金色摇篮托管加盟园554  所、可儿托管加盟园19  所、鼎奇幼教17所），根据2016  年我国共拥有15.42  万所民办幼儿园计算，威创系幼儿园的市占率约为3.2%。
        幼教行业的痛点在于大量民办园各自为生、质量良莠不齐，同时可以预见到国家资源在中短期内难以接替占据我国幼儿园所总数64.3%的民办园。威创股份的教育业务就是向民办幼儿园提供的直营、加盟、联盟、托管多种形态的管理服务，通过输出办园要素（师资、管理、教学内容、教具等）的标准培养和采购体系，帮助民办幼儿园提升教学质量。
        威创股份自2015  年收购知名幼教品牌红缨和金色摇篮后，已帮助红缨旗下的“悠久”品牌孵化定制课程体系，悠久园所的商品销售收入从2015  年的0.13万元/园提升到2017  年的1.75  万元/园；帮助金色摇篮加速加盟流程，金色摇篮的加盟园所数量从2015  年的151  所增加到2017  年的534  所。2017  年度，公司分别于以1.06  亿元、3.85  亿元收购鼎奇幼教、可儿教育70%的股权，公司计划帮助地方性知名幼教品牌完善教学体系和加盟流程，借助子品牌的地域知名度持续吸收当地民办园所、扩大在园人数。
        3.  驱动力二：从园内到园外，内生成长叠加想象空间
        公司借助资本持续布局幼教全产业链。
        （1）通过自主研发或合作模式筑建幼儿园场景的要素壁垒，提升公司作为幼教管理集团的竞争力，目前已完成对教育内容、师资培训、信息化系统、育乐设施等要素的布局。从2015  年至2017  年，公司教育板块的营业收入从1.89亿元增长至4.79  亿元，年均复合增速达59.2%；旗下园所数量从2675  所增长至5468  所，年均复合增速达42.97%。
        （2）以幼儿园作为流量入口布局儿童园外消费场景。2017  年10  月，公司非公开发行新股0.675  亿股，发行价格为13.6  元/股，累计募集资金9.18  亿元。公司计划将本次募集资金投入儿童艺体培训中心建设项目，为在园儿童提供园所外的综合素质培训平台。此外，公司还与睿艺、咿啦看书、华蒙星体育、奇幻工房、Cloud  School  等建立了战略合作伙伴关系。
        4.  投资建议
        公司是目前中国最大的民办幼儿园集团，旗下收购并孵化红缨、金色摇篮、悠久、可儿教育、鼎奇幼教等多个幼教连锁品牌，因地制宜持续扩大加盟园所数量。2017  年公司通过非公开发行募集9  亿元资金，计划依托于旗下庞大的幼儿园场景发展艺体培训等多元早教服务，有望添加新的业绩增长点。考虑金色摇篮的激励奖金，我们预计公司2018/2019  年的归母净利润为3.3/4.0亿元，对应的EPS  为0.36/0.44  元，对应的PE  为27/22  倍，维持“推荐”评级。
        5.风险提示
        DLP/LCD/LED  行业竞争格局变化；园所数量增长不及预期；宏观经济风险。