信达证券-广州酒家-603043-17年盈利超预期，产能释放有望带动收入、利润同步增长-180417

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        事件：广州酒家2018  年04  月16  日发布2017  年年度报告，全年实现营业收入21.89  亿元，同比增长13.08%；归母净利润3.40  亿元，同比增长27.62%；对应EPS  为0.8981  元。17  年四季度实现营业收入4.99  亿元，同比增长22.46%；归母净利润1.42  亿元，同比增长57.07%。公司拟每10  股派3.5  元（含税）。
        点评：
        营业收入略逊预期，主要因月饼板块大众化所致，但速冻板块及餐饮板块增速抢眼。17  年公司食品制造板块收入15.95亿元，占营收比例73.56%，增速11.42%。其中，月饼系列产品销量1.05  万吨，增速12.56%；对应收入8.98  亿元，增速12.04%，占比41.0%；平均单价由86.15  元/kg  微降至85.75  元/kg，是继2015  年以来持续第二年单价回调，符合月饼消费逐年“大众化”的趋势。鉴于单价下降幅度缩窄，且行业需求结构更为健康，公司作为龙头企业，月饼单价有望企稳回升。速冻食品则呈现产销两旺态势——受益速冻车间改造，公司产量1.68  万吨，增长13.25%；销量1.68  万吨，增速21.35%，产销率超100%；对应收入3.16  亿元，增速22.26，占比14.4%；平均单价由18.71  元/kg  升至18.84  元/kg，保持了近五年的增长势头。根据公司披露，其速冻板块IPO  募投项目扩产7000  吨，梅州和湘潭工厂至少扩产各1.2万吨，产能投放时间分别为18  年和20  年，因此建议密切关注该板块产能释放带来的收入加速增长。食品其他产品主要包括腊味、烘焙西点等，全年收入3.96  亿元，增速2.6%。17  年公司餐饮板块收入5.59  亿元，占比25.79%，增速20.78%，超出预期，主要因公司紧抓餐饮市场回暖契机，发展多元业态，推动餐饮向小型化、专业化、便捷化、网络化方向转型。17  年公司新开业2  家直营店，直营店总数上升至17  家，还成功推出了“好有形”品牌融合餐厅，主打休闲消费群体，目前市场反应良好。
        盈利情况超预期，税收优惠影响净利润约7.6%，但也不可小觑公司自身盈利及营运能力提升。17  年公司净利润增速达27.62%，净利润率高达15.61%，2016  年为13.73%，超出预期。一方面是因其全资子公司利口福于18  年3  月获认定为广东省第二批高新技术企业，17  年即享受15%的优惠税率。但剔除子公司适用不同税率的影响2,852.52  万元（占净利润约7.60%），同比口径下归母净利润增速16.92%，仍高于我们的预期，我们认为主要得益于公司的盈利水平提升。17年公司毛利率53.15%，比上年同期高出0.21  个百分点，创近年历史新高；同期期间费用率33.61%，较2016  年仅提升0.4  个百分点，费用率控制得当，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为25.15%、9.16%和-0.70%，同比持平、环比下降，体现出公司规模扩张时仍保持了良好的成本管控能力；营业利润率18.92%，升高0.8  个百分点。餐饮板块由于IPO  募资影响，公司ROE、ROA  和ROIC  略有下降，分别为26.35%、19.80%和25.68%，但仍维持行业内较高水平。营运能力方面，公司存货周转天数由  2016  年的  16.41  天下降至  13.09  天，可见产品的生产和销售呈良性循环。
        公司四季度单季业绩提速，18  年一季度有望巩固增速，但需持续关注销售费用率的增长。值得注意的是，公司四季度单季业绩提速，单季营收达到  4.99  亿元，同比增速  22.46%（上年同期为  11.5%）；单季营业利润  1.52  亿元，同比增长  18.07%（上年同期为  15.13%），营业利润率  30.55%（上年同期为  30.22%）；单季归母净利润  1.42  亿元，同比增长  57.07%，剔除优惠税率影响的可比增速为  26.02%。由于四季度非月饼旺季，单季业绩提速更有可能源于速冻、餐饮等其他板块，我们判断同属月饼淡季的  18  年上半年有望巩固收入增速和利润率水平。另一方面，四季度公司经营性净现金流录得-2.38亿元，上年同期仅为-1.30  亿元。尽管每年四季度公司因月饼预收及应付期不匹配的影响均录得该项负值，但  17  年极有可能是因速冻食品销售加速导致相关销售费用支出增加。不排除  18  年随着食品板块销售规模进一步扩大导致销售费用攀升，因此建议持续关注销售费用率指标，用于衡量公司的营销效率。
        全国化布局稳步推进，电商子公司净利润增速明显。截至目前，公司食品制造板块拥有覆盖珠三角地区超过  170  家饼屋门店，较  2017  年上半年的  158  家有所增长，公司还有负责国内经销、代销等销售渠道的销售公司，以及负责网络相关销售渠道的电子商务公司，同时，辅以线上线下的互动，全方位立体覆盖市场。17  年公司广东省内营业收入  19.14  亿元，同比增长  12.03%，占主营业务收入比重为  88.14%。公司同时加速开发新客户，重点推广核心产品，加强拓展零售终端在华东、华中等区域的覆盖，报告期内，境内广东省外和境外的营业收入分别为  2.31  亿元和  2597.08  万元，增速分别为28.28%和  18.85%。公司的另一全国化布局的手段是线上电商，尽管尚未披露电商的具体数据，但从其电子商务子公司的盈利情况可见一斑。电子商务子公司约负责公司一半的电商销售，截止  2017  年  12  月  31  日，该公司净利润  1,401.94万元，同比增长  44.54%。年报披露期前，公司还发布了关于梅州、湘潭两地扩产的事宜，我们认为基地建成后（见《20180320    广州酒家（603043）利口福公司两地扩产，速冻食品获市场认可》），除产能提升外，其旗下月饼及速冻食品将可辐射华北、西南及华东地区，广州酒家百年老字号品牌将走出广州本土，打造成全国知名品牌。
        股权激励实施将确保公司做大做强的动力。公司3月27日公布第一期股权激励草案，拟向激励对象授予的股票期权总量为  403.05  万份，占总股本的  0.9977%。计划授予的股票期权行权价格为每股18.21  元，授予对象可于完成登记之日  2年后分3年行权。行权条件为  18  年实现营收和扣非归母净利润分别不低于16及17年的算数平均值，同时，19  至  21年公司各年度营收、扣非归母净利润的环比增长率均不低于（含）10%，且各年度营业收入实现值和净利润实现值分别不低于对应年份对标企业75分位值；  19  至  21  年公司各年度实现的加权净资产收益率均不低于  16%，且均不得低于对应年份对标企业  75  分位值；19至  21年公司现金分红比例不低于  30%。如草案获批实施，我们判断将有效调动国企员工的积极性。
        盈利预测与评级：鉴于公司将在  18  年和  20  年分别迎来产能投放，且其利口福子公司将享受  15%的税收优惠，我们在原有盈利预测基础上新增如下假设：1）以公司已公布的募投项目和梅州、湘潭基地产能信息匡算，  18-20  年末食品制造分别增加产能  378.49    、932.53  和  2,164.96  万  kg；  2）保持公司餐饮部分的营收预测不变；3）假设利口福  18-19  年所得税率为  15%，20  年恢复至  25%。
        我们上调广州酒家的盈利预测，预  计  2018-2020  年营业收入分别为  27.82/33.24/40.65  亿  元；  增速分别为27.08%/19.49%/22.28%；归母净利润分别为  4.49/5.53/5.86  亿元；按公司目前股本计算  EPS  分别为  1.11  元/1.37  元/1.45元；对应  EBIT  为  5.47/6.72/7.84  亿元。维持“买入”评级。
        股价催化剂：公司发布扩产计划，产能自  18  年逐渐迎来投放期；公司股权激励得以实施。
        风险因素：  1）跨省经营有待考验；2）人力成本密集，自动化率有待提高；3）限制餐饮消费政策出台对公司有打击：4）员工激励机制有待加强；5）食品安全风险；6）项目达产不及预期。