华泰证券-建发股份-600153-地产有望接替贸易成为增长动力-180418

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        2017  年收入同比增50.2%，归母净利润同比增16.6%，略超预期
        公司2017  年实现收入2,186.0  亿元，同比增长50.2%，实现归母净利润33.3  亿元，同比增长16.6%，扣非后归母净利润为25.2  亿元，同比增长1.5%，全年毛利润同比增长20.4%，毛利率同比下降1.6  个百分点至6.4%。其中，第四季度当季收入增长27.5%，环比增长41.6%，毛利润同比增长13.7%，环比增长144.2%，归母净利润同比增长10.4%，环比增长144.2%。因投资收益较2016  年增长10.2  亿元超预期，全年业绩超预期。
        供应链贸易量价齐升，综合服务价格弹性稍弱，毛利率下降
        供应链运营业务在2017  年实现快速发展。全年实现营业收入1,884.7  亿元，同比增长64.0%，贡献归母净利12.2  亿元。主要贸易品钢铁、矿产、浆纸量价齐升是拉动收入增长的主因。其中，钢铁、矿产、浆纸业务分别贡献收入743.9/249.9/210.8  亿元，对应占公司总收入的34.0%/11.4%/9.6%。作为供应链服务企业，公司并不直接通过产品价差盈利，而是赚取稳定而低风险的服务费，因此经手大宗商品货值增速高于盈利增长，造成毛利率下降0.7  个百分点至3.1%，毛利润同比增长32.2%。
        1Q18  大宗业务增长有望延续，但趋势放缓
        2018  年1-2  月，大宗品销售量依然维持良好增长，但价格同比涨幅收窄。据国家统计局和煤炭运销协会数据，2018  年1-2  月我国粗钢/钢材/原煤产量分别同比增长5.9%/4.6%/5.7%，业务量增速稳定。但同期，商品价格同比增长趋势走弱，类似2017  年量价齐升的情况可能不会出现，因此我们认为公司2018  年供应链业务收入增速将出现下滑。
        地产2017  销售节奏放缓，2018  料将加速
        2017  年，受到地产调控政策影响，地产营业收入同比下滑3.6%，但因毛利率同比上升3.2  个百分点至26.5%，拉动毛利润同比增长9.7%。持股95%的子公司联发集团实现收入128.8  亿元，同比增长15.2%，净利润12.4亿元，同比增长23.4%。持股54.7%的子公司建发房产实现营业收入181.2亿元，同比下降11.3%，净利润24.0  亿元，同比增长16.0%。预计公司经过调整后2018  年项目销售结转进度有所提升，地产板块利润贡献增加。
        预计地产业务拉动业绩增长，维持“增持”评级
        考虑到公司地产项目结算有望在2018-19  年加速，上调2018-19  年业绩预测并引入2020年业绩至38.7/44.0/50.0  亿元（2018E-2019E原值34.6/35.7亿元），预计2018  年供应链/地产板块利润贡献分别约为12/27  亿元，对应厦门另两家贸易龙头象屿/国贸的2018E  加权平均PE  估值11.3X  以及申万房地产开发板块前50  大市值企业2018E  整体PE  估值10.2X，物流/地产板块合理市值分别为135.6/275.4  亿元，并考虑分部估值加总后整体折价5%-15%，对应目标价调整至12.4-13.7  元（前值11.6-13.6  元），维持“增持”评级。
        风险提示：地产销售与价格大幅下跌，钢铁、汽车等主要产品销售下滑。