国金证券-燕塘乳业-002732-17年业绩增速稳定，期待18年产能释放提速-180417

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        业绩简评  
        公司17年录得收入12.4亿元，同比+12.6%，录得净利1.2亿元，同比+13.8%。其中Q4单季收入同比+11.4%，受16年年底税款退回影响，Q4单季利润同比-10.1%，而完税前利润同比+11.2%，基本与收入增速同步。    
        经营分析  
        产能吃紧，总销量高个位增长：2017年燕塘乳业共销售产品13.7万吨，同比+7.24%。去年年底公司搬入日产600吨的新生产基地，按计划三年后满产产能将达19.8万吨。去年年底公司定增过会，部分募资将用于湛江二期工程建设，预计也将在三年后满产，将新增产能9万吨左右，即2020年年底公司产能预计将达30万吨，将为公司拓展省外市场提供极大的支持。  
        提价+新品影响，产品均价同比+5.1%：2017年2月由于原奶、包材、运输价格的上涨，燕塘对旗下30%的产品进行了调价，提价幅度2-3%，叠加高端低温酸奶等新品的集中推出，助推产品整体均价同比+5%，扭转了2016年由于促销带来的均价下跌的趋势。在竞争较为激烈的一线城市广州，燕塘相较龙头企业处于劣势，唯有差异化经营，发展低温产品才能保住份额。  
        受大包粉价格上涨影响，花式奶和乳酸菌饮料毛利下滑：16H2新西兰大包粉拍卖价格开始飙升，影响到以奶粉为主要原材料的花式奶、乳酸菌饮料的毛利率，2017年分别-6.63ppt/1.88ppt,  而受高端低温产品的提振，其他液体乳品类毛利率同比+4.3ppt，但整体毛利率同比-1.5ppt。未来公司发展重点将逐步转向至高端低温产品，特别是巴氏奶和酸奶，预计将会提振毛利。  
        广告费用率下滑，促使销售费用率同比-0.66ppt。近三年燕塘的广告宣传费用的投放绝对值一直维持在8800万左右，而收入一直保持10%左右的增速。2017年广告宣传费用率同比-0.8ppt,  助推整体销售费用率同比下滑，预计随着燕塘产能的提升，拓展省外市场将会要求市场费用投放配合，未来销售费用率将会有小幅上升的趋势。    
        盈利预测  
        预计2018-2020年公司收入分别为14.8亿元/18.0亿元/22.5亿元/，同比+19.5%/21.7%/25.0%，利润分别为1.48亿元/1.83亿元/2.30亿元，同比+22.5%/23.4%/26.1%。若不考虑定增摊薄影响，则对应18/19年PE28X/22X。若按增发上限3,147万股算，则18/19年PE33X/27X，维持"增持"评级。    
        风险提示  
        市场投入不及预期，费用率上行；华南市场竞争加剧，收入不达预期。