平安证券-威孚高科-000581-燃喷业务高增长、尾气处理毛利率下滑-180418

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        投资要点
        事项：
        公司2017年收入同比增40.4%为90.2亿，实现归母净利润25.7亿（同比增53.8%），折合每股2.55元，扣非归母净利润23.2亿（同比增61.7%），加权平均ROE18.5%（同比增5个百分点），分红预案为每10股派収现金红利12元。
        平安观点：
        投资收益贡献多数净利润，管理费用率明显降低、分红大幅提升。威孚高科2017  年净利润25.7  亿，其中并表业务（燃喷系统，尾气处理，进气系统）贡献净利润7.2  亿，占比28%。投资收益贡献权益净利润18.5  亿（其中博世汽柴贡献11.6  亿，中联电子贡献3.6  亿，委托理财贡献2.2  亿），占比72%。管理费用率较过去两年有明显降低，但仍处于较高位，2017年激励基金同比大幅增长，研収费用率保持稳定，为4.34%。公司大幅提高分红，2017  年公司分红率47.1%，为2009  年以来最高，股息率超过5%，为股价提供较高安全垫，期待未来公司较高比例的分红政策能保持稳定。长期看公司仍将持续受益我国柴油车及非道路机械排放标准提升，目前公司估值处于历史低位。
        并表业务分析——燃喷系统大幅增长，尾气处理盈利能力大幅下滑
        燃油喷射系统收入同比增55%,毛利率提高1.6  个百分点达30.5%。主要是：1）受益于销售给博世汽柴的共轨泵大幅增长，共轨泵产销总量突破200  万台同比增长超80%，给博世的销售额同比增幅高达87%为32.7  亿；2）威孚金宁VE  泵非道路三阶段市场占据主导地位，盈利能力大幅回升。
        尾气处理业务盈利能力有较大下滑：威孚力达营业利润同比下滑10%，毛利率大幅下滑至12.3%，估计主要受以下因素影响：1）原料占比高达93%，受原材料上涨影响较大；2）轻卡尾气处理系统切换，导致威孚力达柴油车尾气处理系统产品结构变化（原有DOC  等配套轻卡的高毛利率尾气系统占比下滑，进入竞争更激烈的SCR  领域），这一负面影响估计还将存在一段时间。
        进气系统-增压器业务发展势头良好，主要是公司紧抓市场需求，占有率稳中有增，目前该业务基数较低，未来有较大增长潜力。
        投资收益分析——博世汽柴收入创历史新高，中联电子稳健
        博世汽柴收入同比增长46%，净利率维持高位达22.2%，贡献权益净利润11.6  亿，占威孚高科2017归母净利润比例为45%,博世汽柴是我国柴油车排放标准升级的最大受益者，已成为我国柴油车高压共轨系统的绝对垄断者，其规模，技术，成本均已占据领先优势，垄断地位长期稳固。
        盈利预测与投资建议：2017  年柴油车销量增速较高，尤其是重型柴油车销量刷新历史新高，带来了产业链相关企业的业绩高增长。柴油车保有量估计仍有一半为国三以下车型，随着环保执法趋严，未来有望加速淘汰；再往前看，非道路机械排放标准升级将给公司燃喷系统带来新的增长空间（我国1000  万台柴油机年销量，其中六成为非道路机械，2020  年开始执行四阶段排放标准）。我们判断2018  年柴油车产销规模将略有下滑，公司尾气处理系统业务盈利能力有待恢复，调整公司业绩预测为2018  年、2019  年净利润为25.5  亿、28.6  亿(前值24.6、26.4  亿)，并首次给出2020  年净利润预测为32.7  亿，维持“推荐”评级。
        风险提示：1）受宏观景气度影响，柴油车产销量下滑超预期，相关业务利润下滑；2）威孚力达仍受原材料上涨影响，受尾气处理产品结构调整影响，盈利能力未能恢复；3）资金利用效率偏低，一定程度上影响净资产收益率；4）威孚金宁受益于非道路机械三阶段排放标准执行，未来排放标准进一步提升，可能切换为高压共轨，从而对威孚金宁VE  分配泵业务造成不利影响。