中泰证券-中文传媒-600373-业务整体平稳，游戏环比持续改善-180417

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        投资要点
        事件：中文传媒发布2018年一季度经营数据，其中出版业务Q1实现营收7.73亿元，同比增长12.15%；发行业务实现营收8.96亿元，同比增长2.61%；游戏业务Q1实现营收9.53亿元，同比减少10.61%，环比增长1.25%，推广营销费用7279万元，同比下降54.98%。  
        出版业务：营收增长稳定，毛利率环比改善。2018年Q1营收维持两位数增长，毛利率为22.02%，虽然相比于去年同期下降0.84PCT，但从单季来看，去年逐级下滑的趋势得到大幅扭转，相比于2017年Q4提升5.41PCT。  
        发行业务：营收维持个位数正增长，毛利率相比于去年同期提升0.61PCT。  
        游戏业务：销售费用大幅下降，营收环比持续改善。  
        销售费用：大幅下降。2018年Q1推广营销费用仅7279万元，同比下降54.98%，费用率从去年同期的15.16%下降至2017年的7.64%。  
        营收：环比持续回暖，源于新游戏贡献。2018年Q1营收9.53亿元，环比增长1.25%，连续两个季度环比正增长。为了方便说明，我们假设游戏流水等于营收，COK2018年Q1月均流水1.89亿，环比下滑12.83%，仍展现出了较强的生命力。其他游戏月均流水为1.29亿元，同比增长55.76%，环比增长32.82%，成为营收持续回暖的重要驱动力，其中乱世王者、奇迹暖暖贡献较大。  
        利润：有望持续释放。2018年Q1毛利减去推广营销费用值为5.64亿元，同比增长11.13%，由于考核基数的提升，管理费用率有望下降，因此利润有望维持较高水平增长。  
        储备IP，进行长线布局，2018年或将诞生自研爆款接力COK。智明星通从世嘉欧洲购得《Total  War：King’s  Return》的手游改编权，同时联手动视暴雪将对《使命召唤》进行研发，基于这两款大IP的手游有望于2018年上线，或接力COK成为新的自研爆款。代理的《恋与制作人》也有望于今年在海外上线。  
        团队军心稳定，活力有望进一步释放。“后对赌时代”公司与智明管理层签订新一轮考核与激励协议。智明星通的薪酬奖励在行业内极具吸引力，同时中文传媒努力打造文化国企改革样板，积极推进智明星通新三板挂牌，未来有望实现员工持股。  
        其他看点：（1）中文传媒纳入MSCI新兴市场指数，有望获得国内外机构更多的关注及资金配置。（2）在手现金超60亿，在财务成本及并购重组、分红潜力上更具优势；（3）国企改革未来有望取得进展。  
        盈利预测及投资建议：我们预测中文传媒2018-2020年实现营收分别为139.05亿元、148.09亿元、154.31元，同比增长4.5%、6.5%、4.2%；实现归母净利润分别为16.64亿元、18.88亿元、20.96亿元，同比增长14.59%、13.47%、11.06%。维持买入评级。  
        风险提示：1）游戏流水不达预期；2）新游戏开发进度不达预期；3）汇兑损益风险；4）系统性风险；