西南证券-众信旅游-002707-2017年年报点评：Q4业绩反弹，出境游回暖支撑有望持续-180417

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        投资要点
        业绩总结：公司2017  年实现营业收入120.2  亿元，同比增长19.0%；实现归母净利润2.3  亿元，同比增长8.3%，扣非净利润2.3  亿元，同比增长8.5%。其中Q4  单季度实现营收28.12  亿元，同比增长60.1%，实现归母净利润0.5  亿元，同比增长1095%。Q4  归母业绩大幅反弹一方面受益于出境游行业复苏，  另一方面则由于去年同期业绩下滑形成较小基数，业绩符合市场预期。    
        批发零售协同巩固出境游主业，利润水平受费用影响。1）公司批发业务优势延续，通过进一步细分丰富欧洲产品，欧洲地区实现了30%以上增长，凭借竹园国旅亚洲市场优势地位，亚洲地区产品快速成长为第二大收入引擎，全年批发业务实现营收89.1亿元（19.8%）；2）对部分零售端进行优化调整的同时公司加快华东开店进程，截至2017年末公司已有门店127家，华东地区扩展至25家门店，区域年营收同比增速超过200%，全年零售业务营收20.5亿元（13.7%），实现了稳健增长。3）公司不断推动营销整合服务客户多元化，中小企业收入占比有所提升，业务稳定性得以增强，实现整合营销收入8.7亿元（24.1%）。公司全年批发/零售/营销整合毛利率分别同比变化-0.4pp/0.9pp/0.2pp，零售业务盈利能力提升明显，批发高占比导致整体毛利率同比略降0.5pp，经营管理能力提升带动期间费用率小幅下调，但受股权激励费用、租金和装修费用等影响，拖累公司净利率下降约0.1pp至2.3%。  
        打通上下游产业链，多元化发展巩固龙头地位。公司通过强化机票资源的集中采购，通过与主流大型航空公司合作以获取机票资源的优先政策提升服务能力和产品质量稳定性，此外通过直接投资和战略合作等方式抢先布局世界主要旅游目的地资源，产业链一体化成果得到初步显现；公司积极推进健康、医疗、金融、移民置业等高端出境服务的发展，并于2017年5月底取得经营个人本外币兑换特许业务资质，全年外币兑换量折合2389万美元，同比增长50.2%，综合旅游服务业务拓展顺利，进一步提升了自身竞争力和龙头地位。  
        欧洲线路强势回暖，亚洲线路快速成长，龙头享受行业红利。随着宏观经济的转暖和国民消费能力提升出境游复苏趋势已确立，2017年中国内地公民出境旅游为1.3亿人次，同比增长7%，国际旅游支出达1152.9亿美元，同比增长5%，相较2016年回暖趋势明显。随着欧洲政治局势紧张态势缓解，欧洲旅游市场呈现较强的回暖态势，此外以泰国为代表的亚洲线路仍为我国出境游主要目的地，泰国/日本/越南/菲律宾全年中国旅客同比增幅分别为82.9%/35.0%/38.6%/64.5%。公司亚洲地区线路全年服务人次已达100万人，约占总服务人数50%，收入贡献体量达到与欧洲线路相当，同时亦加速开发其他国家高端产品带来差异化发展方式。出境游平稳复苏趋势仍继续，众信作为旅行社行业龙头企业将持续受益。  
        盈利预测与评级。预计2018-2020  年EPS  分别为0.37  元、0.47  元、0.61  元，  未来三年归母净利润将保持30.3%的复合增长率。公司系出境旅游服务龙头企业，率先享受行业回暖红利，产品结构优化+经营管理提升巩固龙头地位，盈利有望持续，参考可比公司估计给予公司一定估值溢价，给予2018  年40  倍估值，  目标价14.8  元，首次覆盖，给予"买入"评级。    
        风险提示：宏观经济不景气的风险；全国出境游旅客量不达预期。