太平洋证券-美年健康-002044-核心指标均显示公司扩张步伐稳健-180418

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        事件：公司发布2017年报，2017  年合并慈铭体检，相应追溯调整2016年数据后，2017  年收入、净利润、扣非净利润分别为62.33  亿、6.14亿、5.32  亿元，分别增长44.48%、35.89%、71.33%（如果不调整，则分别增长102%、81%、71%）；EPS  为0.24  元。公司17  年销售费用14.88亿（+60%）、管理费用4.64  亿（+23%）、财务费用1.11  亿（+136%）。
        核心数据显示公司扩张步伐稳健，内生增速符合市场预期。1）2017年收入62  亿（扣除慈铭后收入46.24  亿，而对手爱康国宾17  年仅35.58亿元（+19%），差距进一步拉大，美年的龙头地位越来越稳固。2）体检中心从2016  年的300+家增加到2017  年的400+家，预计18  年底达到600  家，2020  年完成1000  家的战略目标。目前体检门店覆盖全国32  省区，215  个核心城市，一二线城市基本覆盖，正在大力向三四线下沉抢占空白区域，与国内其他连锁体检中心相比规模优势越来越明显。3）17  年体检人次2160+万，同比16  年美年+慈铭的1500  万人次，提升44%，；预计18  年达到3000  万（+38%），19  年超4000  万（+33%），2021  年服务超1  亿人次。4）平均客单价提升超过10%，符合市场预期。美年15-16  年个检比例20%，17  年约25%，18  年个检目标30%。个检比例提升这一信号非常重要，它表明美年的体检质量、品质和服务获得认可，这是与传统竞争对手——公立医院竞争最强有力的武器，也是客单价持续提升和开辟下午体检项目的保证。预计公司在中长期个检比例将达到50%。5）公司的400+家体检中心里，美年控股146  家（16年123  家），参股155  家（16  年82  家）、在建超100  家（16  年85家）；慈铭控股60  家（16  年57  家）、参股5  家（16  年2  家）；美兆5  家；慈铭奥亚7  家。可以看出，美年扩张以先参后控为主，符合三四线扩张战略。
        业绩增长/量价齐升的助推因素：抛开并购带来的业绩增长，美年强劲的内生增长原因在于：1）体检服务内涵的提升，继“3650”后又推出冠脉核磁、基因检测、胶囊胃肠镜、AD  早期检测等高端体检项目，携手智飞生物开展宫颈癌疫苗增值业务。2）17  年美年实施体检全年无休，一些体检中心已经开始利用下午时间开展基因检测、呼吸检测等项目，打破行业体检只在上午进行的传统，接待人次得到扩容。3）新一期员工持股计划实施，参与员工不超过3200  人，锁定24  个月，比上一期增加了1  年锁定时间，加上16  年员工持股约40%的收益率，充分提升了员工积极性。4）创新营销思路，淡季促销效果显著（18年3  月我们拜访了上海美年的一家体检中心，淡季体检饱和率就已经达到70%），增加人才储备及上岗人数保证旺季接待。
        收购标的整合情况良好，并购基金加速扩张。17  年末公司商誉账面价值40.46  亿元，未发生减值迹象，说明公司在收购完成后管理、销售、运营方面整合效果良好，被收购标的盈利能力提升。公司2016-2018年1  月先后成立6  支产业基金，总规模达64.47  亿元，目前已在青岛、济南、天津、上海、无锡等地投资美年、慈铭、美兆、奥亚体检中心共计43  家，这43  家体检中心合计注册资本为12.16  亿元。纵观医疗服务连锁企业，并购基金体外培育标的而后并入上市公司体内的模式在美年、爱尔等高速扩张的企业中运用较为普遍和成熟，通过前期体外培育，在标的公司运营一定时期或有盈利的情况下再并表，能够减轻前期资金压力，迅速提升市场份额，提升公司经济效益。
        三年1500  亿市值潜力，首次覆盖，给与“买入”评级。预计18-20年净利润分别为9.25  亿、14  亿、20  亿元，对应PE  分别为72、48、33  倍。A  股连锁医疗服务公司（美年、爱尔、通策）整体60  倍PE，虽然公司短期估值略偏高，但考虑公司作为质地最优质的品牌医疗服务公司之一，未来3  年处于高速扩张期，业绩有望维持50%增速，首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：体检中心扩张速度及盈利能力不及预期。