中银国际-中顺洁柔-002511-产品结构升级明显，渠道扩张稳步进行-180418

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        公司发布年报，2017年实现营收  46.4亿元，同比增长  21.8%，实现归母净利润3.49  亿元，同比增长34.0%；其中17Q4  实现营收12.9  亿元，同比增长20.4%，实现归母净利润1.03  亿元，同比增长29.2%。拟向全体股东每10  股转增7  股派现金红利1.00  元（含税）。
        支撑评级的要点
        渠道建设持续进行，新产品研发抢占市场。公司新的营销团队已经运作两年，销售网点不断下沉，新架构下的KA/GT/AFH/EC  等渠道也都不断增长，公司目前只覆盖了1,200  个城市，未来空白区域还有很多，全国渠道建设仍然有很大空间。产品研发上，17  年6  月推出自然木产品，采用纯原生木浆，迅速抢占黄色纸市场，维持了公司产品的中高端定位，也满足更多细分需求。
        产品结构调整、促销减少维持毛利率。17  年下半年纸浆价格同比上涨40%以上，公司毛利率只下降了1%，其中卷纸类下降1.8pct，非卷纸下降1.8pct，但是一方面，由于非卷纸类增速（30.5%）快于卷纸（12%），毛利率较高的非卷纸占比提升3.9pct  至57.4%；另一方面，2017  年10  月份起公司及时收缩促销力度，维持了毛利率的相对稳定。期间费用率基本保持稳定，但是资产减值损失的减少，以及政府补贴等的增加，使得公司净利润同比增加34%，快于收入增速。
        产能持续扩张。公司产能已经形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局，随着公司云浮生活用纸项目和唐山生活用纸项目的逐步投产，公司产能达到65  万吨/年，2018  年，公司湖北新增10  万吨产能将建设投产，预计未来5  年，每年约有10  万吨的产能投放，产能将不会成为公司增长制约。全国的产能布局有助于拉近与客户的距离，缩短响应时间。
        股权激励到位，内生动力增强。公司2017  年实施了员工持股计划，15年就实行了限制性股票激励计划，激励范围覆盖了中高层管理人员，17年底还计划实施经销商持股计划，覆盖范围齐全的激励计划，有助于公司把握渠道扩张机遇，进一步走向全国强势品牌。
        评级面临的主要风险
        纸浆价格快速上涨，生活用纸行业产能过剩加剧。
        估值
        公司新的营销管理团队抓住了行业发展和渠道扩张机遇，公司持续实现了快于行业的增长，员工激励到位，内生动力增强，预计未来三年能够保持较高增速。我们预计2018-2020  年每股收益为0.57、0.77、0.99  元，同比增长24%、34%、30%，当前股价对应18  年PE25.9X，给予增持评级