华安证券-必康股份-002411-主营稳健，商业并表增收明显，新能源业务下滑影响毛利-180418

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        事件:
        公司发布2017  年年报，营收53.68  亿元（+44.15%）；归母净利润8.93  亿元（-6.4%）；EPS  0.58  元。同时公布利润分配方案：拟每10  股派现1  元。
        点评：
        并表商业业务导致收入大增，新能源业务下滑影响毛利
        公司收入实现同比大增而净利润出现下滑的主要原因为：（1）2017  年收购了润祥医药和百川医药，三季度开始并表，医药商业公司收入体量大而毛利率较低，导致出现增收不增利的情况。2017  年商业板块并表收入18.73亿元，毛利率3.72%。（2）2017  年新能源业务因行业政策调整使得订单减少（六氟磷酸锂全年销售收入同比减少61.61%）；同时，六氟磷酸锂价格的回调使得毛利率大幅下滑（由2016  年73%下滑至2017  年的26%）。
        主营药品业务整体稳健，三费费率整体下降
        药品业务收入小幅下滑（-4%），毛利率63.54%（提升0.78pp），净利润8.71  亿元（+23%），归母扣非净利润7.34  亿元（+14%）；另，新材料业务收入2.27  亿元（+62%），化工业务收入7.22  亿元（+16%）。因商业收入大幅增加使得销售费用率（7.32%）和管理费用率（6.54%）同比有所下降；财务费率（0.86%）下降则源于政府贴息补助冲抵了8900  万利息支出。
        剥离新能源、新材料、中间体业务，聚焦医药主业
        公司于2月12日与深圳前海高新联盟投资有限公司签署股权转让框架协议，拟转让全资子公司九九久科技100%股权，预计转让价格约26  亿元人民币。九九久科技主要负责新能源、新材料、中间体等业务，转让完成后，公司将剥离非医药业务，专注于医药主营，同时现金流也将获得进一步改善。
        加强终端优势，持续扩充商业连锁版图
        公司2  月13  日公告拟收购4  家商业公司，以不超过1.1  亿元、6000  万元、1.8  亿元收购南京兴邦持有的湖南鑫和70%股权、江西康力70%股权及青海新绿洲70%股权；不超过7500  万元向昆明东方进行增资获得其51%股权。此举将进一步扩大医药商业领域布局（其中青海新绿洲、昆明东方旗下拥有自营连锁药店）。商业公司的收购一方面有利于公司产品的销售和市场开拓；另一方面，也符合公司建立完整的商业+药店终端体系的战略布局。
        盈利预测与评级
        公司医药业务整体稳健，工业板块的补肾强身胶囊、安胃胶囊以及小儿系列产品均具有较大市场空间，随着2018  年山阳二期扩建项目和中药提取车间GMP  认证的完成，产能不足问题将得到大幅改善。考虑到公司自2018年起将剥离非医药主业，我们将公司2018/2019/2020  年EPS  调整为0.64/0.71/0.80  元（不考虑新购入的4  家商业公司并表），对应PE  分别为41/37/33  倍，维持公司“增持”评级。
        风险提示
        商誉减值风险；资金紧张风险；规模扩张迅速带来的管理压力。