中银国际-我乐家居-603326-渠道建设加速，全屋定制步入高增长期-180418

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        公司发布年报，2017  年实现营收  9.15  亿元，同比增长  35.32%，实现归母净利润8,376.55  万元，同比增长21.86%；其中17Q4  实现营收3.23  亿元，同比增长24.28%，实现归母净利润4,330.39  万元，同比增长3.48%。拟向全体股东每10  股派发现金股利1.6  元（含税），并以资本公积金转增4  股。
        支撑评级的要点
        全屋定制业务拓展顺利，成营收主要驱动力。报告期内，公司营收同比增长35.32%，主要是因为公司加大全屋定制业务的营销推广，加大产品开发力度，提升产能配置（全屋定制智能家居系统项目一期一层去年已正式投产），2017  全年实现营收3.37  亿元，同比增长161.34%。  2018  年初，公司将厨柜和全屋业务拆分成独立事业部运营，两个部门的专业性、竞争力、运营效率有望进一步提升。
        直营扩张及品牌推广加大销售费用投入，净利率略有下滑。公司2017  年毛利率为36.97%，同比提升2.25%，净利率为9.14%，同比降低1.01%，主要是因为：1）毛利率更高的直营业务营收占比提升4.52%，达7.73%，拉升了整体毛利率水平；2）直营店面的扩张导致职工薪酬及租赁费用增长，与此同时，为优化和拓展渠道，公司扩充销售队伍，提升员工薪资福利，加大品牌宣传推广，使销售费用率同比提升3.2%达16.1%，在管理费用率及财务费用率皆略降0.1%的情况下，拉低了整体净利率水平。
        渠道扩展加速，信息化建设加码：1）自2016  年启动直营业务，公司稳步建设直营渠道，2017  年完成南京直营渠道的布局与优化，全年直营实现营收7,073  万元，同比增长2.26  倍，营收驱动力十足；2）截至2017  年底，公司共有经销商740  家，净增34  家，全屋专卖店362  家，橱柜店700家，共净增专卖店331  家，远高于经销商净增数，可见渠道扩张迅速，助经销商渠道实现营收8.06  亿元，同比增长35.82%（占主营业务的88.08%）；3）公司通过更换MES  系统实现减人增效，更换客户服务系统提升客服专业性，优化3D  设计软件、SAP  系统等提升公司管理水平，成功推动信息化建设。
        评级面临的主要风险
        原材料价格大幅上涨；全屋定制业务拓展不达预期。
        估值
        公司全屋定制业务高速增长，渠道建设与优化加速进行，看好公司品类及渠道弹性释放，我们将2018-2020  年每股收益下调至0.76/1.01/1.30  元，同比增长45.3%/33.6%/28.4%，对应18  年PE27X，维持买入评级。