第一创业-宏观利率周报：出口下滑、金融数据疲弱预示着经济动能转弱-180417

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        摘要：
        3月出口下滑一方面由于外部需求回落，另一方面由于内部供给不足。3月出口超预期下滑，对主要经济体出口全面回落，究其原因，主要与两方面因素有关：其一是需求方面，一季度美、欧、日等发达经济体消费纷纷放缓、叠加人民币汇率升值对外部需求构成拖累；其二是供给方面，3  月“两会”环保限产令工业生产放缓，而1-2  月出口交货值大幅低于出口金额，1-2  月的出口透支了以前的产成品库存，又使得3  月的产成品库存下降，生产放缓叠加库存下降令3  月内部供给不足。
        未来出口增速将回升，但2018  年出口增速中枢下降，经济的外部动能减弱。我们认为3  月出口增速大幅下滑将只是暂时的，主要是由于供给不足引起的，随着主要行业开工率的逐渐恢复，未来出口增速将重新回升。而且在发达国家共振复苏仍未结束的背景下，2018  年出口表现不会太差。但另一方面，我们也要注意到，3  月出口下滑也受到外需放缓、人民币升值的影响，因此2018  年出口将面临一定下行压力。我们之前说过，2018  年经济主要看房地产投资与出口，未来出口增速中枢的下降将令经济的外部动能减弱。
        3月信贷社融明显低于往年同期，金融数据表现疲弱。3  月信贷社融环比小幅回升，但相比历史同期，表现较为疲弱。无论是居民消费贷、还是房贷、以及企业投资贷等，均低于2016-2017  年同期值；而表外非标融资大幅萎缩，即使向表内有所转移，但整体社融规模大幅低于2016-2017  年同期值。
        货币供应下降、社会融资需求回落，经济动能转弱。3  月M2  增速亦重新回落，近期央行连续暂停公开市场操作，持续净回笼资金，引起了货币供应增速的下降。但与此同时，3  月份以来市场流动性并未出现紧张，这主要是因为货币的需求同时也下降了。由于表外融资持续萎缩，社会融资的总需求回落，社融规模存量增速连续8  个月下滑。供给与需求的同步回落，令流动性保持平稳，从这一点来看，未来流动性将继续保持相对宽松，货币市场利率不会大幅上升。但另一方面，从金融市场向实体经济的传导来看，随着货币供应持续趋紧，社会融资需求持续下降，这意味着实体经济的下行压力将逐渐显现。从金融对经济的支持角度而言，金融数据疲弱预示着经济动能转弱。