华创证券-【策略晨报】一策~华创总量团队0417电话会议纪要（04月18日）：央行降准背后的玄机与影响-180418

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        策略点睛      
        1.策略组：王君  
        主要观点：资产配置股债再平衡和市场结构蓝筹再平衡的延续  
        为引导金融机构加大对小微企业的支持力度，增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构，中国人民银行决定，从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照"先借先还"的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利。央行表示，旨在增加长期资金的同时降低银行的资金成本，从而有利于降低企业的融资成本，增量的4000亿流动性有利于增加中小企业贷款低成本资金的来源。  
        我们此前在2季度策略报告《胜地不常初心不改》提出：2季度国内经济库存周期回落压力进一步明确，由"胀"到"滞"的定价开始逐步显现，全年的货币条件、利率环境比去年要乐观。当前阶段，在海外一季度海外波动率的冲击后，预计进入2季度资管新规的落地逐步推进。而"三大攻坚战"的"防范化解重大风险"，本身就包含在去杠杆进一步推进过程中对冲政策的兼顾，而降成本和补短板则是为了进一步调结构。  
        当前阶段，从中国内部的经济数据来讲，1季度看似经济数据相对坚挺，但实则春季复工差强人意，尤其是当前阶段实体经济的资金成本面临上行压力明显。在外部需求层面，中美贸易战的升温也为外需蒙上了不确定性。为尽量避免国内外压力共振，货币也成为对于实体降成本的主要抓手。对于整个宏观政策框架而言，在美国"双赤字"扩张和美元走弱的背景下，人民币贬值压力已经有较为明显的扭转，在港币对于美国短端利率套利盛行背景之下，人民币也由于对冲需求而走强。因此具备对内一定程度地使用货币政策的条件，为进一步去杠杆做好安全垫。  
        对于资产价格的影响而言，我们维持《胜地不常初心不改》的判断：二季度市场的主线是资管新规推进和经济短周期筑顶回落带来的大类资产上的股债再平衡的延续，A股市场结构则是流动性以及降成本的对冲政策导致的对于蓝筹白马再平衡的延续，方向上向下游必须消费以及动能转换下的新蓝筹倾斜。
        2.宏观：牛播坤  
        主要观点：货币政策"微调"，意在为资管新规铺垫  
        1）货币政策今年以来的"微调"实为对冲资管新规落地对流动性的冲击。从货币政策+宏观审慎的双支柱视角观察两者的组合，能更为准确理解政策意图。资管新规将带来负债和资产的双回表，且在时点和区域上存在不均衡，将不可避免对市场流动性形成扰动。今年市场感受的货币政策"微调"，实际更多源自监管真空期叠加央行流动性的提前对冲。下一步随着资管新规的落地，两者将呈现"紧监管+松货币"的政策组合。
        2）降准有利于缓解银行负债回表带来的成本和流动性压力。今年以来银行负债在加快回表，特别是负债压力较大的股份制银行通过结构性存款等方式补充负债。结构性存款协议存款与理财最大的差异在于是否缴准，由此带来了银行负债边际成本的上行和整体流动性的实质性收缩。目前理财的预期收益率在4.88%，结构性存款中枢4.5%，缴准后达到5%。  
        3）关注企业融资成本重回货币政策的观测视野。相比于2015-2016年，货币政策频繁提及降低企业融资成本，2017年全年货币政策执行报告都未出现降低企业融资成本的字眼。此次降准再提降低融资成本与信贷利率快速上升直接相关。华创宏观今年一二季度的信贷官调查均表明，负债成本的上升在加速向贷款利率传导，不少城商行表示中小企业的融资成本已上升至7%左右且会进一步上行。后续利率市场化进程如进一步提速，不排除也通过降准来缓解这一压力。  
        3.固收：周冠南  
          主要观点：短期利多债市，中期货币政策态度仍要观察  
        周二央行发布公告称将通过降准置换MLF操作，资金成本有望维持低位，呵护市场流动性态度明显，短期利多债券市场，中期需观察央行操作的持续性。  
        1）降准替换MLF操作步骤和目标明确。主要涉及机构是大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行，降准释放的流动性直接偿还MLF到期量并对冲税期资金扰动，剩余流动性需投向小微企业并纳入MPA考核。  
        2）央行操作将降低银行体系资金成本，短期显著利好债市情绪。央行用降准置换MLF操作以及后市对冲税期的OMO操作，用无息资金替代有息品种，会显著降低银行体系资金成本，目的在于在结构性去杠杆环境中继续加强对小微企业的支持力度，平滑利率市场化对银行负债成本造成的影响，同时利好债市。  3）央行操作有意维持较为平稳的流动性环境。二季度是传统的缴税大月，季节性扰动较为明显，对资金面造成负面影响，央行通过降准操作一次性对冲税期影响也意在保持流动性的总量平稳，并向市场释放维稳信号，短期利好债市。  
        4）从历次降准操作来看，降准操作带来的估值下行大约在10BP左右。但是盘中交易波动会有所加大，且货币政策转向初期对于市场的利好更为明显。考虑到后期仍有监管政策的落地，且货币政策转向仍需在中期持续确认，机构可先参与短期交易。
        5）不同2014年的政策明确转向，目前结构性去杠杆大背景仍然存在，中期需要观察货币政策操作的连贯性，及政策方向的实际变化。一是结构性去杠杆环境中，边际放松可能导致金融机构加杠杆情绪反复；二是防范系统性金融风险，降低政府杠杆、居民杠杆的诉求仍在进行中；三是降准操作会导致人民币汇率贬值压力重新启动，央行仍需在汇率和货币政策中进行平衡。因此，中期债市能否出现趋势牛市，仍需继续关注央行后续操作的连贯性。