国信证券-水星家纺-603365-水横簇远山，星垂平野阔-180417

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        公司简介：聚焦核心家纺主业发展，产品兼具品牌价格优势
        公司聚焦中高端家纺用品业务，产品定位高性价比，通过加盟模式深入二三线市场，同时电商渠道近年发展迅猛，，两者共同推动公司13-17  年营收及业绩复合增长11.54%、26.93%。目前公司收入规模已稳居行业前三，龙头优势正逐步显现，盈利能力则受渠道结构改善稳步提升。公司为家族企业股权结构稳定，核心高管均有持股，已实现利益的深入绑定。
        行业特征：板块复苏龙头受益明显，低线市场及电商发展成亮点
        自17  年以来家纺行业正迎来明显复苏，其中龙头企业表现更为突出。需求端受益于零售终端复苏、新中产消费习惯变革，其中低线城市消费升级正成为中端品牌家纺发展带来新的广阔发展空间。供给端在成本端压力下以及线下线上渠道品牌集中化趋势下，行业竞争格局改善明显，其中电商渠道逐步进入品牌消费阶段，龙头品牌通过调整产品定位，针对性营销正加速享受品牌消费红利。
        业务亮点：低线及线上布局先发优势明显，盈利能力提升空间大
        首先公司产品价格以及品牌定位与低线市场以及线上渠道客群消费特征相契合，其次，在线下公司依靠加盟模式实现充分的渠道下沉，并在行业调整阶段实现优化，库存正处于近年来最低水平，在线上经过前期布局电商营收占比已接近40%，因此公司已在当前行业复苏最为显著的两大渠道中占据明显先发优势；此外，与同业相比公司毛利率提升空间大，而在毛利水平较高的线上业务和线下直营占比提升，及短期产品提价推动下，公司盈利能力有望加速改善。
        风险提示
        整体零售环境好转不及预期、三四线城市消费不达预期、线上竞争进一步恶化。
        投资建议：公司与行业亮点高度契合，业绩弹性较大，给予“买入”
        考虑到目前公司在线下三四线城市和线上渠道的已具备显著先发优势，在行业新一轮成长趋势逐步确立下，有望充分分享品牌企业高增长红利，且公司盈利能力改善空间巨大。我们预计公司18-20  年的EPS  分别为1.28/1.63/1.95  元，对应的估值为20/16/13  倍。综合考虑绝对估值以及可比公司相对估值，并参考历史家纺行业成长期估值，给予公司一年期合理估值35  元，对应估值为27.5倍，坚定维持“买入”评级。