华泰证券-正邦科技-002157-出栏快速增长，成本改善空间仍存-180418

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        核心观点：业绩下滑受到外购仔猪和猪价下跌影响，符合预期
        正邦科技2017  年营业收入206.15  亿元，同比增长8.96%，归母净利润5.26亿元，同比下降49.74%；2018  年一季度营业收入49.59  亿元，同比增长7.29%，归母净利润0.64  亿元，同比下降47.84%。我们认为业绩符合预期，维持“买入”评级：2017  年生猪业务由于受到转型“公司+农户”模式而外购约90  万头仔猪影响，全年商品肉猪完全成本估算为13.90  元/千克，拖累了公司整体业绩表现；2018  年一季度虽然生猪出栏量同比大增133.61%，但2-3  月份猪价同比大幅下跌，公司业绩受价格波动影响较大。
        改建、外购仔猪影响减弱，预计2018  年商品肉猪完全成本12.70  元/千克
        公司2017  年生猪出栏342.25  万头，我们测算其中商品肉猪约320.25  万头，仔猪约20  万头，种猪约2  万头。由于受到部分大型育肥场停产改建为繁殖场以及2017  年前三季度大规模外购仔猪用以支撑“公司+农户”模式前期扩张的影响，我们测算2017  年公司商品肉猪完全成本为13.90  元/千克，生猪业务净利润贡献估算为1.61  亿元。而目前改建已基本完毕，2018年外购仔猪量预计大幅下降，我们预计2018  年公司商品肉猪完全成本下降至12.70  元/千克，在生猪销售均价维持在13.50  元/千克的条件下，头均盈利有望达到93.60  元/头左右。
        1-3  月数据进一步验证产能扩张速度，预计2018  年生猪出栏650  万头
        公司1-3  月累计销售生猪106.22  万头，同比大增133.61%。一季度末生产性生物资产已达12.88  亿元，按照成本法且不考虑公猪的情况下，假定公司以在产母猪3000  元/头、后备母猪1000  元/头作价，且后备所占比例为20%（公司处于产能扩张期间，后备比例较高），我们可以计算出截至2018  年一季度公司在产母猪存栏量约为39.64  万头，后备母猪存栏量约为9.91  万头，对应生猪产能911.72  万头（按在产母猪PSY  23  头测算）。我们预计2018  年公司生猪出栏量为650  万头左右。
        饲料业务猪料产品结构优化，前端料发力，毛利率提升
        2017  年公司继续优化饲料产品结构，共销售饲料479.36  万吨，其中猪料销量占比由2016  年的46.01%提升至2017  年的55.00%。2017  年公司饲料成本持续改善，毛利率呈上升趋势，饲料综合毛利率由2016  年的7.31%提升至2017  年的9.27%，其中猪料毛利率提升了2.38  个百分点至11.96%。我们估算，2017  年公司饲料业务贡献净利润3.57  亿元，其中猪料贡献2.96亿元，禽料贡献0.31  亿元，其他饲料贡献0.31  亿元。
        2018年生猪业务有望引来效率提升、产能释放双拐点，维持“买入”评级
        我们预计公司2018-2020  年归母公司净利润分别为10.14/5.77/33.18  亿元，对应EPS  0.43/0.25/1.42  元。参考同类上市公司2018  年平均15.42倍的PE  估值，我们给予公司2018  年14-15  倍PE  的估值水平，对应目标价为6.02-6.45元，维持“买入”评级。
        风险提示：养殖业务面临环保压力；猪价大幅下跌。