天风证券-阳光城-000671-“三升一降”见成效、内外兼修促发展-180418

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        事件：公司发布2017  年年度报告，2017  年公司实现营业收入331.6  亿元，同比增长69.22%；实现归母净利20.6  亿元，同比增长67.63%；基本每股收益约为0.51  元/股，同比增长70%。
        业绩符合预期，可结算资源充足
        公司此前业绩预告归母净利润为20-25  亿元，年报披露业绩为20.6  亿元，符合市场预期。公司营业收入和归母净利润大幅增长，主要原因为公司重点项目在2017  年陆续进入结算期，2017  年公司结算面积241  万平米，同比增长66%，结算金额327  亿元，同比增长69%，结算均价13565  元/平米，同比增长1.75%。其中福州阳光凡尔赛宫、上海阳光城滨江悦、杭州望澜府、武汉十里新城等重点项目结算金额均超过20  亿。公司可结算资源充足，截止到2017  年底，公司账面预收账款401.51  亿元，同比增长125.2%，预收款/营业收入1.2  倍，充足的可结算资源为公司未来业绩增长奠定了坚实的基础。
        推进“三升一降”精细化管控成本，推跟投激励员工积极性
        公司新任管理层到任后，大力推进“三升一降”（提升规模、速度、品质，降低成本）战略。在合约管理方面，建立全过程目标成本管理机制，实施锋刃计划。2017  年9-10月，公司成功收购了南港建工及福建森泰然园林等施工设计公司，并进行集中采购，提高产品标准化率，，以进一步节约资源、进一步降低成本。并通过加强前策支持工作、压缩工期以提升开发速度，形成“人等地，地等钱，钱催人”的良性循环机制。
        公司积极学习优秀企业跟投机制，于17  年初推出了“双赢机制”，运行一年后已覆盖公司原有部分项目和全部新投项目39  个，不仅公司获得了稳定收益，管理也得到有效改善，员工也获得了良好收益。我们认为，在跟投制度的激励下，公司精细化管理战略有望得到更好的落实，运营成本有望进一步下降，利润率仍有较大提升空间。
        销售爆发式增长，回款率上升，经营现金流五年来首次回正
        根据克而瑞数据，2017  年公司实现销售收入915  亿元，排名全国第19  位，同比增长87.9%；实现销售面积659  万平方米，同比增长86.7%；销售均价13882  元/平方米，较16  年提高0.61%。公司17  年累计回款金额626  亿元，回款率提升至63%，较16年增加9  个百分点，良好的销售回款使得公司的现金流状况极大改善，经营活动产生的现金流量净额88.19  亿元，近五年首次回正。
        货值近5000  亿，拿地积极，加大三四线城市布局力度
        公司坚定实施“3+1+X”（长三角、京津冀、珠三角+大福建+战略城市点（如西安、长沙））的区域布局。截至2017  年末，公司土地储备计容建面总计3,796  万平方米，货值约达4,911  亿元，足以支撑公司未来三年的开发需要。土储平均楼面地价3644  元/平米，楼面地价/销售均价仅26%。充足的优质土地储备为公司规模和利润率的提升奠定了坚实的基础。
        2017  年公司拿地扩张积极，共计获得120  个项目，计容面积2,021.6  万平米，同比大幅增长106.8%，拿地总金额986.5  亿元，同比大幅增长251%，拿地金额/销售金额达108%。随着朱荣斌、吴建斌的到来，公司明显加强了在三四线城市的布局。特别是在招拍挂市场，17  年公司在三四线城市的拿地金额占到总金额的63%。我们认为，在目前核心一二线城市限购、限贷、限价、限售、限签等调控政策较为严厉的背景下，布局核心城市周边三四线城市有利于分散风险，在保证利润的同时加快周转，以实现规模的快速扩张。
        多元化融资齐头并进，降低负债率和融资成本为战略目标
        公司新任管理层到位之后，将控制负债率和融资成本作为战略目标，优化了公司财务结构。截止到17  年底，公司净负债率水平为252%，较16  年底下降5  个百分点。17  年公司整体平均融资成本7.08%，比16  年同期下降1.34  个百分点。从期限结构上看货币资金对一年内到期债务覆盖倍数达到1.13  倍，流动性十分充裕。
        投资建议：我们认为新管理团队的到任将为公司发展带来第二次重大历史机遇，新任管理层积极推进的精细化管理控制成本和跟投等机制，有望进一步提升公司的运营效率和利润率，推动公司实现销售和业绩的高增长，我们预计公司2018  年销售将超过1300亿。公司目前PEG  仅0.56，远小于1；根据公司最新年报数据和经营计划，我们调整2018-2019  年净利润由32.8  亿、44.1  亿至31.1  亿、45.8  亿，预测2020  年净利润为64.1  亿，调整18-19  年EPS  由0.81、1.09  元至0.77、1.13  元，20  年EPS1.58元，对应  PE  为9.5X、6.5X  和4.6X，维持“买入”评级，六个月目标价12.41  元。
        风险提示：房地产调控政策超预期，新管理层相关战略实施不达预期。