中信证券-李宁-2331.HK-2021年中报点评：国货搭台，修炼内功，全面进化-210816

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1H21李宁收获颇具质量的经营业绩，收入/净利润分别+65%/187%至102/19.62亿元，同时经营性现金流+590%至33亿元，存货规模和结构皆达到历史最优水平（渠道周转月数2.7个月、新品占比83%）。

“”技术的全面应用+中国李宁带动时尚休闲线全面进步，推动产品升级和量价齐升，伴随行业利好迎来零售折扣大幅改善（+HSD），叠加经营杠杆共同带来盈利的超预期表现。

展望全年，管理层预计收入+43%~48%，净利率达16%~17.5%。

我们预计李宁的产品力和健康的渠道库存有望在下半年继续呵护收入和盈利的健康成长，收入和盈利增长有望接近指引上限，长期仍然看好李宁作为本土运动品牌龙头的成长性和空间，维持“买入”评级。

从收入看李宁：零售快于批发推动库存优化，大店策略稳步推进。

1H21公司实现收入102亿元（+65%），线下批发/线下直营/线上分别+48%/89%/78%，相对谨慎的发货带来了批发和直营收入增速的差异，同时也致渠道库存降至历史最低水平（全渠道/门店库存周转分别为3.1/2.7个月）、库存结构同样极为健康（新品占比83%）。

健康的渠道库存是产品供不应求的反映，也为下半年和明年灵活调整发货节奏奠定基础。

另一方面，公司坚定推进渠道质量优化战略，虽然1H21李宁大货净关店208家至5704家，但21Q2同店提升80%~90%低段，整体门店面积+low-teens，面积超过400平、月店效超过60万元的大店数量超过850家。

从盈利看李宁：经营质量持续提升，产品进化、折扣改善和经营杠杆推动盈利超预期表现。

1H21实现净利润19.62亿元（+187%），略超我们预期。

超预期表现主要系：①产品进化和结构优化推动整体ASP继续提升；②零售折扣提升高单位数推动直营业务毛利率显著提升；③直营占比提升推动毛利率提升。

整体来看，2021H1毛利率55.9%（+6.4pcts）。

此外，良好的收入带来显著的经营杠杆。

销售费用率/管理费用率分别-3.5pcts/-1.3pcts至28%/4.3%。

短期看李宁：高增持续性几何？从盈利改善到加速份额提升。

市场担心李宁2H21业绩超预期的持续性。

我们认为，更应该关注新疆棉事件带来的行业供给格局变化。

Nike自新疆棉事件后恢复势能良好，但Adidas仍然深陷库存泥潭，背后反映的是新品开发瓶颈和品牌力的长期损伤，我们认为这种趋势会在未来较长时间延续，因此份额会加速转移至以李宁为代表的国产品牌。

而所有国产品牌中，只有李宁在中高端市场中通过功能性+丰富的产品组合+品牌调性站稳脚跟，因此可以承接并永久性地将流量转化为自身的长期需求，未来3-5年有望加速提升市场份额，抢占Adidas市场。

长期看李宁：空间和实现路径探讨？品牌平台化孵化品类，直营回归开店加速高线城市进驻，参与国际化的可能。

更长期维度看，公司有望①将“李宁”品牌平台化不断迭代品类（例如今年推出的滑板系列、重新梳理的羽毛球、乒乓球系列），以及重点推进童装业务，打开单一品牌成长空间；②跑通单店模型后在高线城市重回直营净开店，打开门店空间；③布局东南亚市场，享受全球运动增长红利。

风险因素：疫情持续时间超预期，产品升级和渠道优化不达预期，时尚设计波动。

投资建议：公司1H21超预期表现奠定全年增长基础，更是公司持续提升的产品力、品牌力和零售能力的证明，仍然看好李宁作为本土运动品牌龙头的长期成长性和空间，上调2021~2023年EPS预测至1.51/1.95/2.40元（原EPS预测为1.41/1.90/2.35元）。

参考李宁过去两年平均估值历史及Nike的稳态估值，维持李宁目标价109港元（对应2022年PE为47倍），维持“买入”评级。