兴业证券-长白山-603099-托管控股股东滑雪场，旅游产业链布局不断丰富-180418

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        投资要点
        事件：公司公告2017年度实现营收  3.89  亿元，同比增长  26.62%，归母净利润  7,079  万元，同比下降0.45%，与此前业绩快报数据一致，EPS  为0.27  元/股，每10  股派现0.27  元（含税）；公司全资子公司天池公司将与控股股东旗下控股公司和平滑雪公司就和平滑雪场经营管理等事宜签订委托合同，合同期限为五年，合同期内预计累计交易金额约为7,605.43  万元；2018  年公司业务发展预期目标为：主营业收入49,646  万元、净利润5,427  万元。
        点评：
        公司上市之初核心业务仅有景区客运，经过不断产业链布局，目前初步形成“以景区运营为引擎，以酒店管理和旅行社为两翼，以温泉水开发利用为重要配套”的业务格局。在保持景区旅游客运业务独家经营优势的基础上，利用蓝景温泉独家拥有长白山北景区聚龙泉温泉的开采资质，为温泉酒店奠定了坚实的基础；天池国旅拥有稳定的客源和较为完善的营销网络，长白山产品的整合推广，为旅游客运业务、酒店业务提供了客源。
        温泉酒店业务为募投项目，18  年业绩增长值得期待。以温泉开发为主题的长白山火山温泉部落一期已经完成，2018  年，公司将全力推进长白山火山温泉部落二期项目建设，最终将长白山火山温泉部落打造形成国内顶级的温泉度假主题公园；温泉酒店业务17  年收入为3,813.95  万元，其中酒店收入3,189.77  万元，火山温泉会馆收入984.89  万元；净利润亏损774.86  万元，其中酒店亏损783.58  万元，火山温泉会馆盈利8.72  万元；17  年皇冠假日酒店尚处在培育期的调试阶段，酒店客房、餐饮、以及会议区直至17  年6  月才正式投入使用，18  年随着酒店业务逐步成熟，有望成为发展成为新的业绩增长点。
        管理输出业务取得突破。公司全资子公司天池咨询公司于17  年6  月21  日成立，核心目的是以此公司为平台，不断开展景区整合及管理输出，公司在2017  年9  月接受集团公司、景区公司的劳务委托，完成长白山景区一体化进程，并与今年获得控股股东旗下滑雪场的运营权，17  年实现收入2,415.46  万元，净利润328.02  万元，预计将成为公司“四输出”（品牌输出、管理输出、文化输出、资本输出）的核心载体。
        长白山推出为期半年的免票等活动将拉动淡季客流推动公司业绩增长。目前门票不在上市公司体内，去年与管委会签订委托经营管理门票分成预计短期内基本覆盖运营成本，略微盈利，此次在淡季（据测算改时间占长白山全年客流约15%）开发免票游将增加淡季客流量，以及延长旺季开放时间和多次进景区有望增加客流量和游客逗留时间，增加公司核心业务收入。
        盈利预测及投资评级：长白山为关东第一山，文化、自然、地质价值突出，也是国内唯一的冰雪上市景区，高星级酒店+温泉产品推出摆脱单一业务模式，未来将进一步丰富温泉等产品，使长白山旅游由“观光旅游型”向“休闲度假型”的转变；随着地区交通改善（吉珲高铁、营松高速、鹤大高速纷纷通车，未来四白、敦白高铁将显著改善景区大交通），有望打破交通瓶颈制约迎来新的增长，我们下调了公司18-19  年盈利预测，预计18-20  年EPS  为0.34/0.44/0.57  元，2018  年4  月18  日股价对应18-20年PE  分别为33/26/20  倍，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：客流增长不及预期，温泉酒店增长不及预期，地缘政治风险，交通改善进展不及预期。