光大证券-欧普照明-603515-2017年年报及2018年一季报点评：成长持续兑现，清晰战略下的高效执行-180418

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        成长如期兑现，业绩略超预期。公司公布2017  年年报和2018  年一季报。2017  年实现营业收入69.6  亿元，同比+27.0%，归母净利润6.8  亿元，同比+34.5%。其中2017Q4  单季营业收入21.3  亿元，同比+15.6%，归母净利润2.7  亿元，同比+27.8%。分红预案为每10  股派发现金4  元（含税），并以资本公积金转增3  股。
        2018Q1  单季实现营业收入14.8  亿元，同比+23.6%，归母净利润7017万元，同比+42.2%，扣非后归母净利润3622  万元，同比+29.9%，扣非后业绩落于我们前期业绩预览上限，Q1  有部分政府补贴提前结算驱动单季业绩略超预期。
        ◆品类扩张与门店升级同步，构筑产品组合与渠道盈利能力的综合壁垒
        分渠道收入来看，估计2017  年公司家居线下增速20~25%，电商增速略超线下，商照20~25%。自17Q4  公司迅速调整一二线&三四线区域的销售策略，以应对国家对地产调控影响，18Q1  增速环比回升，实现超越行业的增长。
        家居照明：公司品类持续扩张，新增亚洲风尚/西式复古等装饰灯系列，以及高附加值的水晶灯。2018  年即将推出北欧极简风格，设计与工艺进一步提升。2017  装饰灯收入占比与增速持续高增长，已形成了光源/筒灯等标品、吸顶灯、开关面板、高附加值装饰灯及水晶灯的全面产品结构，领先优势显著。随着品类增加，门店面积与开店数量也持续同步扩张，坪效与经销商盈利也因此得到提升。
        商业照明：巩固在地产精装/店铺连锁/地铁等项目上的布局，战略投入道路/户外等新细分领域，随着国际品牌陆续退出，以及公司在商照领域的加速拓展，高增长可以期待。
        集成家居：公司2017  年进入集成家居业务领域，通过集成墙面、集成吊顶、地板、晾衣架等相关配套产品及“七天焕新家”服务，建立大家居入口并在未来作为提升门店坪效的手段。
        ◆差异化价格策略巩固竞争优势，盈利能力仍有稳步提升空间公司
        2017  年毛利率40.6%，小幅下降0.3pct，原材料成本上升估计影响2~3pct，但公司通过产品结构与生产效率提升，基本消化成本压力。全年销售费用率基本持平，管理费用率因规模效应提升下降0.8pct。
        18Q1  毛利率同比下降3.6pct，与公司竞争策略有关，公司今年开始利用规模/周转效率优势主动压低光源等标品售价，挤压行业小厂生存空间，另外一端依靠高附加值灯具持续迭代保证利润。Q1  销售费用率同比-2.8pct，18  年新品推出有所推迟，单季费用投放减少。全年来看，预计部分销售费用从终端销售层面转向品牌投入，全年管理费用率继续下降，盈利能力保持稳步提升。
        ◆行业集中度提升趋势明确，公司竞争优势持续累加，长期成长逻辑清晰
        LED  替代传统照明后，照明产品形态从分割的光源、灯具逐步发展成为光/机/电/热全面结合的一体化产品，对产品研发/制造的要求大幅提升，同时结合灯具行业SKU  繁杂，供应链效率要求极高的特征，产业链竞争壁垒大幅提升。伴随消费者一站式/平台化采购的需求，对终端门店的品类、坪效的要求也使得小品牌门店生存愈加艰难。欧普治理结构清晰，管理团队优秀，战略符合行业发展方向，同时具备高效率的执行力，长期份额提升与业绩成长的逻辑清晰，是优质的成长股。  
        2018  年，公司将进一步推进既有战略：1）产品层面，利用规模与成本优势降低标品价格，打压小品牌生存空间；加速装饰灯、水晶灯与集成家居的扩展，完善品类结构，提升渠道坪效与盈利。2）渠道层面，继续进行店面扩张，从销售模式与政策多层面关注经销商盈利的改善；推进门店进销存系统，提升供应链效率与快速反应能力，构筑高效运营壁垒。  
        ◆投资建议：
        欧普照明一季报保持快速增长，公司品类与渠道持续扩张，伴随行业集中度提升的大趋势，长期成长逻辑清晰。预计2018~20  年EPS  为1.54/1.99/2.54  元，对应PE33/26/20  倍，首次覆盖给予"买入"评级，考虑公司持续成长预期强，根据未来三年业绩复合增速并给予一定估值溢价，按2018  年40x  给予目标价61.5  元。  
        ◆风险提示：
        受地产销量下滑影响行业需求减少；渠道扩张速度低于预期；价格竞争导致利润率降低。