东兴证券-三一重工-600031-2017年年报点评：从年报看三一穿越周期-180417

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        事件：
        2017年报告期内，公司实现营业收入人民币383.35  亿元，较2016  年232.80  亿元上升64.67%；实现归母净利润20.92  亿元，较2016  年2.03  亿元同比上升928.35%。公司总体毛利率30.07%，同比增加3.86  个百分点。基本每股收益0.27  元。公司拟每10  股派发红利1.6  元（含税）。
        观点：
        自由现金流再创新高，盈利能力大幅提升。公司净经营活动现金流随着工程机械2011年销量阶段性见顶，随后公司进行大规模扩张导致企业自由现金流大幅低于经营活动现金流。公司行业底部稳健经营，苦练内功，自由现金流于2015年首次转正，并在随后的2016年和2017年持续改善。本轮工程机械复苏公司自由现金流增长质量与速度远远好于上一轮行业周期。从年报披露净经营活动现金流与净利润来看，远在本轮工程机械复苏开始之前，公司净经营现金流改善已经出现拐点，标志着公司经营理念由“外”（净利润）到“里”（现金流）的充分转变。现金流决定公司价值，我们认为公司目前经营水平已经今非昔比，未来自由现金流斜率陡峭增长的态势大概率延续，企业价值有望穿越周期充分被市场挖掘。
        品牌价值被严重低估，不断向价值链两端靠拢。2016年和2017年公司经营性应付项目增加分别为28.98亿元和49.04亿元，是公司净利润与净经营活动现金流剪刀差持续扩大的主要原因，报表上体现为公司无息负债占负债总额比重持续上升。从收入端来看，公司应收账款占营业收入比重自2016年以来持续大幅下降，回款情况得到大幅改善。公司充分利用22%市场占有率的龙头话语权，高效使用上下游“零成本”资金占款大幅改善自身现金流，是公司品牌价值的充分体现。从资产来看，公司固定资产占比自2014年开始持续降低，固定资产周转率触底反弹，同时公司持续加大研发费用投入，向品牌和研发价值链两端不断攀升。
        稳态市场，龙头有望穿越周期。2010-2011  年，挖掘机销量分别达到了16.6  万台和历史最高的19.4  万台；目前挖掘机的市场保有量已经接近130  万台，以8-10  年的更新周期计算，我们判断未来挖掘机市场的年化更新需求均值在12-14  万台之间，我们维持2018  年挖掘机销量突破16  万台，同比增速约20%左右的判断。公司不断深化市场经销渠道，加大研发投入，培育品牌价值，目前公司管理水平比肩国际巨头，随着公司工业互联网应用的持续深化，公司库存及营运资金管理将进一步释放盈利空间，工程机械龙头有望穿越周期，实现价值飞跃。
        结论：
        暂不考虑公司派发红利，我们预计公司2018~2020  年营业收入分别为512.05  亿元、624.09  亿元和699.21亿元，净利润分别为40.26  亿元、54.61  亿元和60.00  亿元，EPS  分别为0.52  元、0.71  元和0.77  元，对应PE  分别为16X、12X  和11X，维持“强烈推荐”评级。
        风险提示：销售不达预期、下游行业景气度回落