平安证券-涪陵电力-600452-配电网节能稀缺标的，高壁垒锁定大市场-180419

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        投资要点
        配甴网节能稀缺标的，开启增长新引擎。公司传统业务为甴力供应与销售。2016  年4  月，公司以3.74  亿元收购国网节能公司配甴网节能业务，业务范围拓宽至配甴网节能领域，成为该领域唯一上市平台。公司配甴网节能业务2017  年实现收入7.93  亿元，同比增长112.46%，实现毛利2.49  亿元，同比增长137.26%，毛利占比达70.93%，同比提高23.80%。公司计划2018  年实现收入24.11  亿元，其中节能业务11.01  亿元，节能业务仍将保持38.84%的增长，配电网节能业务已成公司增长新引擎。
        配电网节能行业天然高壁垒，约370  亿市场空间龙头独享。2017  年我国电网综合线损率为6.00%，高出发达国家约2  个百分点。结合我国远距离输电线路较多的实际情况，估计通过配电网改造，我国线损率可在2017年6%的基础上最终降低约1%。若完全达到此目标，配电网节能行业新增年收入369.65  亿元。目前，国家电网和南方电网旗下都有各自的节能公司负责配电网节能服务，尚无电力系统外企业系统性地从亊配电网节能业务，行业存在天然高壁垒。
        依托国网平台，订单充足，未来收入有保障。目前，国家电网经营区域覆盖26  个省（自治区、直辖市），供电人口超11  亿，远超南方电网，公司配电网节能订单有保障。2017  年10  月，国网发文推动公司由电能供应商向综合能源服务商转变，打造新利润增长点。具体目标是到2020  年，确保累计实现业务收入达500  亿元左右，标志着国网综合能源与传统输配电业务双轮驱动时代开启。涪陵电力作为国网旗下唯一节能服务类上市平台将显著受益。公司目前在配电网节能领域共有约23  个项目，覆盖约14  个省区，金额超100  亿元。多数项目将于2018  年投产进入收益期，公司未来收入增长有保障。
        投资建议：我们预测公司2018-2020  年EPS  分别为1.90、2.50、3.10  元，同比分别增长34.6%、31.1%、24.1%，对应PE  分别为17.6、13.5、10.8。考虑到公司背靠国网，订单充足，且多数配电网节能项目将于2018  年投产，公司未来业绩高增长有保障，首次覆盖给予公司“推荐”评级。
        风险提示：1）配电网节能项目建设进度不及预期：公司配电网节能项目均采用EMC  模式运营，前期公司需投入大量资金，若项目进度低于预期，将对公司收入产生较大影响；2）同业竞争解决程度不及预期；3）电力行业政策风险：公司售电业务收入与电力改革密切相关，若国家出台政策进一步压缩行业利润，将对公司售电业务产生较大影响；4）税收优惠政策变化风险。目前，国家对符合条件的节能服务公司实施合同能源管理实行一定的免费政策，若未来优惠政策出现一定变化，将对公司利润产生影响。