中泰证券-杉杉股份-600884-一季度业绩高增，战略聚焦，夯实锂电材料龙头地位-180419

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        投资要点  
        受益钴价上涨，2018  年  Q1  扣非业绩持续高增：1）公司发布  2018年Q1  业绩预告，预计增加  5,500  万元到  7,500  万元（17  年  Q1  8342  万），同比增加  65.93%到  89.91%；扣非后净利润（17年Q1，7881  万），同比增加  2,500  万元到  4,500万元，同比增加  31.72%到  57.10%。2）4  月  17  日，公司  2017年报，实现营收82.71  亿元，同比增长51.07%；归母净利润  8.96  亿元，同比增长  171.42%，扣非归母净利润  4.41亿元，同比增长  72.07%；年度利润分配方案：每  10  股派现金  0.6  元。三项费用率上，销售/管理/财务费用分别为  3.86/8.85/2.24  亿元，比  上  年  同  期  增  长  26.25%/36.95%/130.71%，费用  率  上  ，  分别为  4.67%/10.70%/2.71%，同比变动-0.92  /-1.10/  0.94  个  pct，整体三项费用率控制良好，业绩符合预期。
        锂电材料集大成者，大规模扩产巩固市场地位：公司立足于锂电池材料领域20  多年，是国内唯一的同时具备提供负极、正极、电解液等综合锂电材料企业。2017  年锂电材料业务营业收入  60.36  亿元，同比增加  47.37%，毛利率  24.80%，比上年增加  1.78  个  pct，归母净利润  5.65  亿，同比增长  101.31%；其中，公司正极/负极/电解液分别销售  21447/30912/6416  吨，据高工锂电，正负极材料市占率分别达到  8.4%/21.8%，位居国内第一。截止  2017  年末，公司拥有负极材料  6  万吨（17  年启动内蒙古  10  万吨负极材料一体化）、正极  4.3  万吨（2018年新增  7200  吨  811  产能，长沙  1  期项目  1  万吨  18  年底投产）、电解液  3.5  万吨（2000  吨  6F  预计  2018.4  投产）。
        高压钴酸锂国内领先，扩产三元高镍，布局上游钴资源：17  年正极材料销量同比增长  19.4%，受益钴涨价盈利能力大幅提升。2017  年公司正极材料销售21,447  吨，同比+19.42%；实现主营收入  42.6  亿元，同比+70.15%；归母净利润  4.87  亿元，同比+179.54%。三元正极材料技术驱动型行业，产品迭代快。公司高端钴酸锂  4.45V  系产品具有技术和市场优势，进入苹果、华为的供应链，并持续推进  4.5V  产品。三元正极材料上，研发  811  系列产品，并量产和推广单晶三元材料，年产  7200  吨  811  产线于  2018.3  试产。报告期内，公司与洛阳钼业签订《战略合作框架协议》，并参与认购其定增项目，通过与上游资源厂商合作，稳定原材料供应。当前公司积极推进高镍三元产能建设，于  2018  年  1月启动  10  万吨正极材料项目，通过大规模产能扩张，巩固行业龙头地位。
        深耕负极材料多年，硅碳负极实现量产。2017  年公司负极材料业务实现营收14.82  亿元，同比增长  26.34%；实现归母净利润  1  亿元，同比增长  3.76%。公司是负极材料全球龙头企业，2017  年出货量  30912  吨，国内市占率高  21.8%。负极材料技术上，已具备了量产硅碳负极材料的能力。由于负极材料原材料成本中制造费用超过  60%，其中石墨化的电费成本占比较高，为了进一步扩大产能及构建成本优势，公司公告拟投资  38  亿在包头投资建设  10  万吨负极材料一体化基地项目（分两期），预计  1  期项目将于  2019.4  投产，建成后将有利于降低成本，提升市场竞争力。
        电解液构建一体化生产，降低生产成本：公司通过收购巨化凯蓝，新增  2  万吨电解液产能和  2000  吨六氟磷酸锂（6F）产能，其中该  6F  项目预计在  2018.4投产，通过布局电解液上游原材料  6F，有望进一步降低成本。2017  年，公司电解液业务归母净利润-2188  万元，该业务亏损主要是由于新能源汽车补贴政策影响导致销量不及预期以及  6F  价格下跌致使公司高价  6F  库存减值。
        光伏业务望平稳发展：2017  年，尤利卡实现主营收入  8.46  亿元，同比增长38.73%，实现扣非净利润为  0.58  亿元，完成了  2017  年度承诺净利润。截止报告期，公司累计并网装机容量  109.48MW，其中  2017  年度并网光伏电站项目  29个共计装机容量  98.24MW。在光伏装机持续景气，以及光伏运营电站的逐步投放，该业务有望稳定发展。
        投资建议：我们预计  2018-2020  年实现净利润  10.05/11.3/14.3  亿元（假设包含了税前投资收益5.6亿/5.1亿/4.5亿），当前股价对应PE分别为20/17.6/14倍。维持“买入”评级。
        风险提示：新能源汽车政策不及预期、竞争加剧导致产品价格大幅下滑风险、产能投放不及预期、技术进步带来的产品被替换的风险