中银国际-保利地产-600048-业绩高增储备充足，一主两翼战略再升级-180419

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        保利地产2017  年实现营业收入  1,463.1  亿元，同比下滑  5.5%；实现归属母公司净利润156.3  亿元，同比增长25.8%；每股收益1.32  元，同比增长20%；每10股派发现金股利4.0  元。2017  公司实现销售额3,092.3  亿元，同比增长47.2%；预售账款充足锁定18  年业绩高增速。17  年公司新增土地储备4,520万方，待开发建面9,090  万方，可保障2-3  年开发需求。考虑到公司结算资源充足，融资优势显著，在行业集中度提升的背景下，我们预计公司2018-20年EPS  分别为1.67/2.08/2.73  元，对应18  年PE7.9  倍，给予买入评级。
        支撑评级的要点
        经营业绩迎改善，18  年利润有望持续高增。2017  年公司实现营业收入1,463.1  亿元，同比下滑5.5%；实现归母净利润156.3  亿元，同比增长25.8%；17年公司毛利率和净利率为31.05%和13.45%，分别较上年提升2.05和2.42个百分点；净资产收益率  16.32%，同比增长  0.79  个百分点。17  年营收下滑主要由于结算地下室、车位等低价项目带动整体结算均价下降15%至9,925  元/平米，预计18  年将有所回升。17  年末预收账款2,253.1  亿元，覆盖17  年营收超1.5  倍；业绩锁定性佳；同时，随着16  年涨价项目进入结算期，少数股东权益占比下降，18  年业绩量价齐升可期。
        销售增速创近年新高，土储充足结构优化。2017  年公司实现销售面积2,242.4  万平方米，销售金额3,092.3  亿元，分别同比增长40.3%、47.2%，销售均价同比增长4.9%至13,790  元/平米。17  年公司销售回款2,264  亿元，回款率85.5%。其中，三大核心城市群销售占比近70%，一二线城市占比82%，三四线占比18%。2017  年公司新增土地储备204  宗，建面2,540  万方，同比增长88%；待开发建面9,090  万方，保障未来2-3  年开发需求；其中，一二线城市占比63%，三四线占比37%。展望2018  年，公司计划新开工面积3,300  万方，可售资源充足。18  年一季度公司销售面积和销售额分别为592.7  万方、869.3  亿元，分别同比增长41.7%和51.4%。
        并购整合加速推进，拓展商住滚动开发收入模式。2017  年公司基本完成对中航地产的并购，收购保利臵业50%股权，整合保利集团境内房地产业务，巩固公司龙头地位。同时，公司在房地产金融、物业、经纪业务、养老、商业经营等领域发展提速，实现全产业链布局，与房地产主业形成协同和互补，逐渐形成商住滚动开发收入与利润模式。
        杠杆提升维持可控，融资渠道多元优势显著。2017  年末公司资产负债率和净负债率分别为77.3%和86.5%，均较上年有所上升，主要由于拿地增加及并购支出，在扩张期属可控水平，且成本优势明显，平均新增有息负债综合成本仅为4.98%；公司作为央企性质龙头房企，融资优势显著。
        评级面临的主要风险
        房地产行业销售大幅下滑，利率大幅上行。
        估值
        我们预计公司2018-20  年EPS  分别为1.67/2.08/2.73  元，对应18  年PE7.9  倍，给予买入评级。