安信证券-杉杉股份-600884-正极材料量价齐升，带动业绩高增长-180418

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        ■事件：杉杉股份公布2017  年年报，报告期内，公司实现营业收入82.71亿元，同比增长51.07%；归母净利润8.96  亿元，同比增长171.42%；扣非归母净利润4.41  亿元，同比增长72.07%。公司同时公告，拟每10股派发现金红利0.8  元（含税）。
        ■正极材料大放异彩，是业绩高增主因：报告期内，公司锂电材料业务实现营收60.36  亿元，同比增长47.37%，占总营收比重达73%；实现归母净利润5.65  亿元同比增长101.31%，净利率9.36%。业绩高增长的背后主要系正极材料业务经营业绩亮眼。报告期，公司正极材料实现销售量2.15  万吨，同比增长19.42%；实现营收和归母净利润分别达42.6  亿元和4.87  亿元。推算来看，正极均价在19.8  万元/吨，较2016年的13.9  万元/吨上升42%，体现公司产品结构的升级。此外，公司正极材料毛利率和净利率分别达24.67%和11.4%，均较去年同期上升超过4  个pct，是公司销售规模扩大、高端产品开发、成本管控等综合作用的结果。
        ■正负极产能持续扩张，巩固行业领先地位：除正极材料外，公司的负极材料业务在报告期内实现稳定增长。公司2017  年实现销售量3.1万吨，同比增长36.75%；负极材料营业收入14.8  亿元，同比增长26.34%；归母净利润1.01  亿元，同比增长3.76%。利润率方面，公司负极材料毛利率和净利率分别在27.19%和6.8%左右，较去年同期有所下滑，主要原因在于价格的下降，以及原材料和加工成本的上升。报告期内，公司启动及投产多个正负极材料项目，未来有望通过量产优势提升市场份额，并降低单位成本。正极方面，2017  年末公司产能达4.3  万吨，18  年将继续扩张至6  万吨以上；负极方面，2017  年末产能达6  万吨，并启动内蒙古包头10  万吨一体化项目，未来有望通过集中规模化生产，以及包头地区低电价优势改善盈利。
        ■持续向锂电材料上游扩张，稳定原材料供应：在新能源车行业的带动下，锂电材料行业发展迅猛，产能不断扩张，对原材料的需求量也不断扩大。近两年由于重要原材料的供需不平衡，极大的影响了锂电材料行业的盈利水平，例如锂电正极材料中的关键原材料钴，以及电解液中的六氟磷酸锂。公司在2016  年收购巨化凯蓝，进入到了电解液的原材料环节。并在2017  年7  月，与洛阳钼业对原材料钴的采购与销售达成了战略合作，同时认购其非公开发行A  股股票4.71  亿股，占总股本2.18%。稳定上游原材料使公司的利润率得以提升，并且对未来高镍NCM  的产品，以及电解液业务的利润率也有了保障。
        ■引入战投，新能源车运营亏损压力减小：报告期内，公司新能源车业务实现营收5.45  亿元，同比增长476.64%；归母净利润-1.8  亿元，尚处于产业初期的培育阶段。其中，公司在期内建设运营的快速充电站已实现单站盈利；租赁业务“驾呗”分时租赁已入驻广州、深圳、上海等7  个城市，年报显示其单车日均出租率25%，在广州市场已排至第一。另外，租赁业务在2017  年启动并完成了  pre-A  轮融资，引入多家战投。在投资者增资入股后，公司对分时租赁实施主体广州云杉智行的持股比例降至42.5%，不再纳入并表范围，预计未来亏损压力降减小。
        ■投资建议：买入-A  投资评级，6  个月目标价26.40  元。我们预计公司2018  年-2019  年的收入增速分别为71.6%、23.9%、14.8%，归母净利润增速分别为10.7%、27.4%、25.0%，EPS  分别为0.88、1.13、1.41。考虑到公司在锂电材料领域的龙头地位，给予30  倍PE，6  个月目标价为26.40  元。
        ■风险提示：新能源汽车销量不及预期，产品竞争加剧，产能扩张不及预期