招银国际-大家乐集团-0341.HK-香港和内地业务正走在复苏的路上-180419

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        首次覆盖给予买入评级，目标价26.90  港元。我们相信大家乐会在18  财年下半年开始复苏，主要由于：1）香港餐饮市场增长加快;  2）公司通过多品牌策略进入快速增长的休闲餐饮行业，以获得更多的市场份额;  3）中国内地业务在好转，4）门店扩张速度加快，及5）19  财年公司经营利润率预期改善。此外，大家乐拥有强劲的现金流和较高的股息收益率。我们预期公司未来三年销售增长会加速，预计17-20  财年收入复合年增速为9.8%（对比14-17  财年收入复合增速5%），同时利润下降趋势会扭转，预计17-20  财年净利润复合增速8.8%（对比14-17  财年负4.74%）。目前估值为19  财年预测市盈率19.1  倍，低于过去5  年市盈率均值的2  个标准差，目前估值十分吸引，我们认为公司有被市场重估的机会。我们首次覆盖大家乐，给予买入评级，目标价26.90  港元，该目标价是基于27  倍的19  财年预测市盈率，与过去5  年历史均值一致。
        香港餐饮市场增长加速。2017  年香港GDP  同比增长3.8％，香港零售销售从2016  年的衰退中复苏，2017  年同比增长2.2%并于2018  年1  月/2  月分别录得4.2％/  29.8％的增速。此外，2017  年香港旅游业开始复苏，访港旅客同比增长3.2％（2016  年下降4.5％）。  2017  年，香港餐饮市场录得2013  年以来最快增速，同比增长5％（2016  年增长2.9％），其中17  年第3/4  季度分别实现5.0％/  6.6％的显着增长。我们认为香港经济增长加速及旅游业的复苏将进一步推动2018  年香港餐饮市场的增速。作为香港连锁餐饮的龙头，我们认为大家乐有机会受惠于行业的复苏。
        多品牌策略以获得更多市场份额。由于公司不断致力于产品创新及经营效率的提高，公司香港快餐业务收入增速一直高于整个餐饮市场行业增速。在维持香港快餐市场龙头地位的同时，公司逐步发展其他休闲餐品牌（如米线阵和上海姥姥），以进入快速增长的休闲餐饮市场。通过多品牌策略，公司可以获得1）更好的租赁条件（公司的组合店可以获得更高的议价能力，如位于铜锣湾翡翠明珠广场），2）员工及供应链管理方面的协同效应。
        中国内地业务在好转。18  财年上半年，中国内地业务同比增长7.3％（对比16财年9.2％的下降，17  财年12.5％的下降），同店销售增长录得15％（对比17财年上半年的1.2％，17  财年的  6％），业务好转由于1）管理团队和菜单本地化调整，2）线上外卖业务高速增长。目前，尚不到一半的内地门店提供线上外卖服务，未来随着更多门店参与线上外卖业务，我们相信外卖有可能成为收入增长的主动力。
        毛利率和经营利润率预计于19  财年得到改善，受益于收入增长加速和经营杠杆效应。过去员工成本上升侵蚀了公司的利润。由于最低工资持续增加以及更多新店铺的招聘，我们预计员工成本18/19  财年将继续上升1.1ppt/  0.4ppt，由于集中采购的成本效益，我们预计原材料成本同比比下降0.9ppt/  1.1ppt。受同店销售增长加快、店铺扩张加速及未来经营杠杆效应，我们预计18  财年毛利率/  经营利润率将下降至12.5％/  6.9％，19  财年反弹至12.7％/  7.3％。
        我们预测17  至20  财年核心净利润复合年增长率为8.8％。我们预计18/19/20财年总收入将分别同比增长8.1％/  10.9％/  10.3％，17  至20  财年收入复合年增长率为9.8％，核心净利润18/19/20  财年分别同比增长-2.7％/  18％/  12.2％，17  至20  财年净利润复合年增长率为8.8％。
        股价催化剂：  1）18  财年业绩超预期；2）原材料成本下降。