信达证券-中粮糖业-600737-业绩增长符合预期，聚焦糖业焕发活力-180419

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        事件：近日，中粮糖业发布2017  年报，2017  年公司实现营业收入191.57  亿元，同比增长41.31%；实现归属于上市公司股东的净利润7.40  亿元，同比增长43.69%；实现扣非后归母净利润7.88  亿元，同比增长112.85%。基本每股收益0.36  元/股。
        点评：
        行业景气繁荣叠加国内政策扶持，业绩同比大幅增长。公司2017  年营收同增41.31%，归母净利润同增43.69%，扣非后归母净利润同比大幅增长112.85%，综合毛利率同比提升1.6  个百分点至16.17%，这主要归因于公司食糖业务在周期繁荣期和国内糖业关税保护政策期表现较好。业务结构来看，公司进一步聚焦食糖业务同时整合番茄制品业务，内部抵消前公司2017  年食糖业务营收占比达92.24%，毛利占比达86.04%，番茄制品业务营收占比5.70%，毛利占比9.15%，但番茄制品业务受费用较高影响仍处于亏损阶段，报告期内主要参控股公司中除昌吉公司外其余全部亏损，因此公司业绩贡献主要来自食糖业务。2017  年初开始全球和国内糖市进入下行周期，但受益于食糖进口关税保护政策，内糖价格基本全年景气，维持在6400-6800  元/吨的周期高位震荡运行，行业政策利好和周期景气共同带动公司2017  年食糖业务效益的显著提升。公司2017  年食糖业务实现营收241.12  亿元，同增42.97%，毛利率12.40%，同比提升1.42  个百分点。其中，贸易糖表现亮眼，营收同增32.57%，毛利率小幅提升，自产糖营收小幅下降，毛利率同比提高3  个百分点至19.91%，通过外延式扩张公司炼糖产能已达150  万吨，报告期内公司炼糖业务营收达36.39  亿元，较上年2.94  亿元显著增厚。
        糖价周期向下，公司食糖业务有所承压。公司食糖业务核心点是“量”和“价”，量看公司，价看行业。首先来看公司层面，公司战略定位上仍继续扩大糖业版图，北稳南进，未来定位大糖商和大糖企，竞争力上原料掌控优势明显，甜菜已基本实现规模化、机械化及标准化的种植模式，机械采收比例达92%，南方双高基地进展较快甘蔗制糖原料可控，同时公司是国家配额内进口食糖的主要渠道，原料供应稳定利于规避周期因素带来的诸多不确定性。食糖需求当前进入平稳低速增长阶段，糖价周期变化对需求的反身性影响有限，公司层面糖料供应稳定基本决定公司食糖业务量增将跟随自身扩产和下游需求趋于稳定。行业层面，需求平稳糖价主要受供给影响，我们判断全球糖市和国内糖市基本同步处于增产和降价的周期下行期，但国内由于关税保护政策因素的影响糖价下行空间较为有限，与国外价差有望继续拉大。综合以上，一方面公司食糖业务量增偏稳，另一方面糖价下行且内外糖价差有望扩大，对公司自产糖盈利造成一定压力，对占比较大的贸易糖影响不大，对炼糖业务形成利好。因此考虑到公司竞争优势突出以及食糖业务结构的特殊性，公司在行业周期下行阶段业绩有所承压，但整体影响有限，我们预计未来1-2  年内公司食糖业务业绩增速将回落至10%-15%。
        番茄业务保持整合进度，未来可期。公司番茄业务仍处于产业整合阶段，当前业务亏损主要受行业低迷影响，随着行业周期逐步复苏业绩有望迎来好转。近年来番茄酱主要原料加工番茄产量呈现明显的周期变化，5-6  年一个周期，近三轮周期顶分别出现在2015  年、2009  年、2004  年，由于行业壁垒较低，加工番茄产量变化明显，表现为滞后于番茄酱价格的同向变化指标，番茄酱价格上涨带动加工番茄种植意愿增强，进而影响加工番茄产量提升。周期角度来看，在当前全球番茄酱消费偏稳的情况下，番茄酱价格低迷影响全球范围内加工番茄产量进一步缩减，我们预计将继续保持1-2  年的下行期，行业供需形势将在2019  年发生转变同时行业景气度开始出现起色。此外，公司番茄制品业务增长动力还来自两个方面，其一国内市场渗透，当前全球市场竞争激烈，但国内番茄制品市场尚处于一片蓝海，人均消费较低，未来增长空间较大，如果番茄制品能在国内市场有效渗透，公司作为龙头将充分受益；其二向下游深加工制品延伸增加番茄制品附加值从而提高盈利能力。公司番茄制品业务未来可期。
        盈利预测及评级：我们预计公司18-20  年摊薄每股收益分别为0.41  元、0.52  元、0.59  元，对应18-20  年PE  分别为18x、14x、12x。维持“增持”评级。
        风险因素：价格波动风险；自然灾害风险；政策变动风险；定增募投项目风险等。。